深度报告-20221215-国金证券-恒润股份-603985.SH-风电法兰龙头_新布局迎来新起点_26页_2mb

恒润股份 (603985.SH) 详细总结

公司简介

恒润股份是一家专注于大型环锻件、锻制法兰、真空腔体等产品的制造企业，主要应用于风电、石化、金属压力容器和船舶等领域。公司是全球少数能够制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，并已具备量产9MW海上风电塔筒法兰的能力。公司产品供应全球，客户包括Vestas、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等知名厂商。

投资逻辑

1. 全球风电发展趋势：2022-2025年全球风电总装机量预计为101/102/106/119GW，年复合增速6%。其中海上风电装机量预计从9GW增长至25GW，年复合增速41%。
2. 中国风电发展：2022-2025年中国风电新增装机量预计为50/80/88/100GW，其中海上风电新增装机量预计从5GW增长至18GW，年复合增速53%。
3. 市场预测：预计2025年全球、国内风电塔筒法兰市场规模分别达到100亿元和80亿元。公司作为国内风电法兰龙头，预计市场份额从21年的21%提升至24年的27%。
4. 毛利率预测：公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，预计23-24年风电辗制法兰毛利率将分别达到27.3%、30.2%。
5. 第二增长曲线：公司拓展高附加值风电轴承和齿轮锻件领域，预计2023年、2024年轴承将分别贡献9.7亿、17.8亿业绩收入，2024年齿轮项目有望贡献3亿业绩增量。

风险提示

• 下游风电装机不及预期
• 公司产能扩张及新产品研发不及预期
• 原材料价格上涨
• 限售股解禁风险
• 股权质押及减持风险
• 汇率波动风险

盈利预测与估值

• 2022-2024年归母净利润：预计分别为1.12亿、4.38亿、7.32亿
• 对应PE：102倍、26倍、16倍
• 估值：给予公司2023年35倍估值，目标价34.74元，评级为“增持”

业绩表现与市场地位

• 公司是风电塔筒法兰领域的龙头企业，2021年风电塔筒法兰收入达12.1亿元，占总营收比例超50%
• 公司在大兆瓦法兰市场占据较大份额，2021年海力风电1H22法兰采购中，公司份额从4MW的19.6%提升至5MW的81.3%
• 公司具备10-12米辗环机、10000吨油压机等先进设备，具有较强的制造能力

市场与政策背景

• 全球风电发展：2021年全球风电累计装机量达837GW，海上风电新增装机量达21.1GW
• 中国风电发展：2021年我国风电累计装机量达328.5GW，海上风电新增装机量达1690万千瓦，同比提升452.29%
• “十四五”规划：各省“十四五”期间海上风电建设规划达50GW，预计2022-2025年新增装机分别为5/12/15/18GW，年复合增速达53%

产品与技术优势

• 风电法兰：公司产品均价高于行业平均水平，具备10%-15%的溢价空间
• 风电轴承：公司已具备大功率风电轴承的生产能力，与头部主机厂合作并实现小批量交付
• 风电齿轮：公司通过定增募投风电齿轮深加工项目，预计2024年贡献3亿元业绩增量

技术研发与设备优势

• 研发投入：公司研发费用从2017年的0.26亿元增至2021年的0.88亿元，研发投入持续增加
• 研发人员：研发人员数量及占总人数比例持续提升
• 先进设备：公司引进了德国、美国、西班牙、意大利等世界一流的加工中心和检测设备，具备较强的技术与设备优势

未来展望

• 公司通过非公开发行募集资金14.74亿元，用于风电轴承、齿轮箱锻件等新项目，预计带来三大层面利好
• 随着海上风电和风机大型化趋势，公司有望进一步提升市场份额，增强盈利能力
• 公司在风电轴承和齿轮锻件领域具备技术优势和市场潜力，有望打开第二成长曲线

关键数据

• 2021年非公开发行引入济宁城投：持股比例从27.33%增至29%
• 募投项目：年产5万吨12MW海上风电用大型精加工锻件、年产4000套风电轴承、年产10万吨齿轮深加工项目
• 项目经济效益：年产5万吨12MW海上风电用大型精加工锻件项目预计税后内部收益率24.09%，完全达产后贡献收入12.46亿元

总结

恒润股份凭借其在风电法兰领域的领先优势，积极布局风电轴承和齿轮锻件等高附加值领域，顺应行业发展趋势，有望实现业绩的持续增长。公司具备先进的工艺设备和研发能力，产品结构持续优化，毛利率有望回升。随着海上风电和风机大型化趋势的推进，公司有望进一步提升市场份额，实现盈利增长。