星源材质业绩总结（2020年10月16日）
核心内容概述
星源材质2020年前三季度业绩符合预期，Q3实现归母净利润0.31亿元，同比增长31%，显示公司产能爬坡顺利，国内外客户订单开始起量。公司预计2020全年出货量近6亿平方米，同比增长70%；2021年出货量将超过9亿平方米，同比增速超50%。投资建议维持“买入”评级，给予2021年55倍PE估值，对应目标价26元。
主要观点
1. 业绩表现
- 前三季度营收：6.11亿元，同比增长18.52%。
- 前三季度归母净利润：1.03亿元，同比下降47.55%。
- 前三季度扣非净利润：0.79亿元，同比下降27.58%。
- Q3营收：2.70亿元，同比增长66.11%，环比增长25%。
- Q3归母净利润：0.31亿元，同比增长30.73%，环比下降43.6%。
- Q3扣非归母净利润：0.25亿元，同比增长33.96%，环比下降41.9%。
- 毛利率：Q3为33.0%，同比降5.6pct，环比降12.9pct。
- 净利率：Q3为10.62%，同比降2.59pct，环比降12.43pct。
2. 产能与出货量
- 湿法基膜产能：合计4.7亿平方米，其中常州基地3.6亿平方米已开始向宁德时代、三星、村田、Saft供货。
- 干法隔膜产能：深圳基地近2亿平方米，预计年底常州基地全部建成，全年干法产能达6亿平方米。
- 2020全年出货量：预计近6亿平方米，同比增长70%。
- 2021年出货量：预计超过9亿平方米，同比增速超50%。
- 客户进展：宁德时代、三星、LG、松下等客户逐步放量，海外订单同步爬坡。
3. 产品价格
- 国内基膜价格：1.2-1.3元/平方米（不含税）。
- 海外基膜价格：超过3元/平方米。
- Q3价格：环比微降5%，但客户订单增长显著。
4. 费用与成本
- 三费（含研发）：Q1-Q3合计1.34亿元，同比增长12.87%，费用率21.94%，同比减少1.1pct。
- Q3三费：0.53亿元，同比增长22.8%，环比增长25.5%。
- 管理费用：Q3为0.24亿元，环比增长60.0%，管理费用率8.78%，同比降3.76pct。
- 研发费用：Q3为0.13亿元，同环比基本持平，研发费用率4.65%，同比下降0.76pct。
关键信息
财务预测
| 年份 |
营业收入（百万元） |
同比增长 |
归母净利润（百万元） |
同比增长 |
每股收益（元/股） |
P/E（倍） |
| 2019 |
600 |
3% |
136 |
-39% |
0.30 |
71.89 |
| 2020E |
890 |
48% |
139 |
2% |
0.31 |
70.64 |
| 2021E |
1,544 |
73% |
212 |
53% |
0.47 |
46.24 |
| 2022E |
2,227 |
44% |
311 |
47% |
0.69 |
31.47 |
估值与投资建议
- 目标价：26元（对应2021年55倍PE）。
- 维持评级：买入。
- PE估值：2020年70.64倍，2021年46.24倍，2022年31.47倍。
- EV/EBITDA：2020年48倍，2021年29倍，2022年21倍。
风险提示
- 下游需求不达预期。
- 产能投放不及预期。
- 竞争加剧。
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动资产 |
1,739 |
1,360 |
1,660 |
2,114 |
| 现金 |
483 |
44 |
77 |
111 |
| 应收账款 |
373 |
381 |
590 |
860 |
| 存货 |
177 |
181 |
208 |
301 |
| 其他流动资产 |
697 |
742 |
770 |
823 |
| 非流动资产 |
3,590 |
4,055 |
4,303 |
4,588 |
| 长期股权投资 |
12 |
12 |
12 |
12 |
| 固定资产 |
1,669 |
1,785 |
1,885 |
1,872 |
| 无形资产 |
192 |
390 |
388 |
387 |
| 其他非流动资产 |
1,718 |
1,868 |
2,018 |
2,318 |
| 资产总计 |
5,329 |
5,415 |
5,963 |
6,703 |
负债与股东权益（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动负债 |
1,398 |
1,426 |
2,217 |
2,726 |
| 短期借款 |
925 |
690 |
966 |
922 |
| 应付账款 |
331 |
523 |
899 |
1,303 |
| 其他流动负债 |
142 |
212 |
352 |
501 |
| 非流动负债 |
1,456 |
1,456 |
1,057 |
1,057 |
| 长期借款 |
649 |
649 |
649 |
649 |
| 其他非流动负债 |
806 |
806 |
408 |
408 |
| 负债合计 |
2,854 |
2,882 |
3,273 |
3,783 |
| 归属母公司股东权益 |
2,469 |
2,524 |
2,679 |
2,906 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金流 |
147 |
509 |
642 |
627 |
| 投资活动现金流 |
-1,292 |
-598 |
-398 |
-448 |
| 筹资活动现金流 |
1,297 |
-349 |
-211 |
-145 |
| 现金净增加额 |
153 |
-438 |
33 |
34 |
| 折旧和摊销 |
102 |
136 |
152 |
164 |
| 资本开支 |
1,063 |
600 |
400 |
450 |
| 营运资本变动 |
-130 |
202 |
236 |
122 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
600 |
890 |
1,544 |
2,227 |
| 营业成本 |
349 |
551 |
947 |
1,373 |
| 营业税金及附加 |
9 |
16 |
28 |
40 |
| 营业费用 |
37 |
40 |
63 |
91 |
| 管理费用 |
122 |
187 |
262 |
334 |
| 财务费用 |
37 |
32 |
30 |
18 |
| 资产减值损失 |
8 |
2 |
11 |
10 |
| 投资净收益 |
-6 |
2 |
2 |
2 |
| 其他收益 |
1 |
0 |
0 |
0 |
| 营业利润 |
62 |
81 |
229 |
377 |
| 营业外净收支 |
97 |
86 |
26 |
6 |
| 利润总额 |
159 |
167 |
255 |
383 |
| 所得税费用 |
29 |
27 |
41 |
69 |
| 归属母公司净利润 |
136 |
139 |
212 |
311 |
| EBIT |
201 |
248 |
411 |
560 |
| EBITDA |
0.30 |
0.31 |
0.47 |
0.69 |
重要财务与估值指标
| 指标 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 每股收益（元） |
0.30 |
0.31 |
0.47 |
0.69 |
| 每股净资产（元） |
10.71 |
5.63 |
5.97 |
6.48 |
| ROIC（%） |
2.1% |
2.3% |
5.3% |
7.6% |
| ROE（%） |
5.5% |
5.5% |
7.9% |
10.7% |
| 毛利率（%） |
41.8% |
38.1% |
38.6% |
38.4% |
| 销售净利率（%） |
21.7% |
15.7% |
13.9% |
14.1% |
| 资产负债率（%） |
53.5% |
53.2% |
54.9% |
56.4% |
| P/E（倍） |
71.89 |
70.64 |
46.24 |
31.47 |
| P/B（倍） |
3.97 |
3.88 |
3.65 |
3.37 |
| EV/EBITDA（倍） |
59 |
48 |
29 |
21 |
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 收盘价（元） |
21.82 |
| 一年最低/最高价（元） |
12.52/24.36 |
| 市净率（倍） |
3.36 |
| 流通A股市值（百万元） |
7,834.72 |
相关研究
- 《星源材质（300568）中报点评：隔膜新产能放量，拐点将临》 - 2020-08-17
- 《星源材质（300568）事件点评：股权激励彰显信心，公司再获海外客户认可》 - 2020-03-19
- 《星源材质（300568）业绩快报点评：业绩低于预期，海外项目预计20年中落地》 - 2020-03-04
