深度报告-20210814-国信证券-星源材质-300568.SZ-探寻星源盈利与成长的确定性_44页_4mb

星源材质深度研究报告总结

核心内容概览

星源材质（300568）是国内领先的锂电隔膜企业，2020年国内市占率排名第二，达到17.7%。公司具备干法和湿法隔膜生产能力，2020年干法隔膜市占率保持国内第一。公司下游客户覆盖宁德时代、比亚迪、三星、LG、SKI等主流电池厂商，且积极拓展海外市场，已与Northvolt签订供货合同。

主要观点

• 行业前景：隔膜行业属于锂电材料黄金赛道，行业龙头盈利高，供需格局持续优化，未来三年全球隔膜需求预计持续收紧，行业有望止跌回暖，CAGR达34%。
• 公司成长性：公司通过大幅扩产和产品结构优化（如涂覆膜和出口膜占比提升），有望实现量利齐升。预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.7/5.8/8.8亿元，同比增速分别为207%/56%/52%。
• 估值与评级：首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为50-55元，对应当前股价有5%-15%的溢价空间，2022年动态市盈率预计为63-70倍。

关键信息

产品与产能

• 公司2020年隔膜产能为15亿平，规划2025年扩产至60亿平，其中40亿平为涂覆产能。
• 公司2020年锂电隔膜营收占比达91%，毛利率31.28%，隔膜业务贡献超过9成营收。

客户与市场拓展

• 下游客户覆盖宁德时代、比亚迪、三星、LG、SKI等主流电池厂，且积极拓展海外业务，欧洲设立子公司并签订Northvolt供货合同。
• 海外客户需求旺盛，预计2021年湿法与涂覆产品占比提升，海外出口增多将显著提升公司盈利。

技术与壁垒

• 隔膜行业核心壁垒在于设备依赖进口、工艺复杂性和原材料配方。
• 公司具备第五代新产线技术，生产效率提升将显著降低平均成本。
• 湿法隔膜性能全面优于干法隔膜，公司通过涂覆技术提升产品附加值。

估值方法

• 绝对估值：基于FCFF模型，公司合理价值区间为49.6-58.6元。
• 相对估值：选取恩捷股份、璞泰来、宁德时代和亿纬锂能为可比公司，公司PE接近行业均值但低于龙头，考虑成长性，合理估值区间为51.4-55.3元。

投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间50-55元。
• 公司受益于全球电动车需求增长、湿法隔膜产能扩张、涂覆和出口占比提升，预计未来三年业绩有望持续增长。

风险提示

• 电动车销量及锂电材料需求不达预期；
• 公司产能扩张不达预期；
• 成本下降速度不达预期，毛利率存在下行风险。

市场与行业趋势

• 新能源汽车市场：国内新能源汽车销量持续增长，渗透率逐步提升，2021年6月渗透率近15%，预计2025年达到20%。
• 储能市场：全球储能锂电需求预计2025年达102GWh，带动干法隔膜需求增长。
• 3C消费市场：全球3C消费锂电需求预计2025年达152GWh，年复合增速约11%。
• 电动工具市场：无绳化率持续提升，预计2025年全球电动工具锂电池需求超500亿元，对应约40-50亿颗电池需求。
• 二轮电动车市场：国内锂电池渗透率有望从25%升至80%，带动约30GWh锂电需求。

SWOT分析

未来增长驱动因素

1. 全球新能源汽车销量高增，带动锂电隔膜需求；
2. 公司产能快速扩张，全球市占率提升潜力巨大；
3. 涂覆占比和出口占比提升，单平盈利显著增长。

财务预测与估值

图表与数据支持

• 图1-4：公司发展历程、股权结构、分产品营收占比、毛利率变化等。
• 图5-8：公司营收与净利润增速、分季度营收与净利润变化。
• 图9-14：公司毛利率、净利率、ROE、三费占比、净现比、资产负债率变化。
• 图15-18：锂电池隔膜分类、隔膜性能指标、国内隔膜出货结构、动力电池高镍占比。
• 图19-24：国内新能源汽车销量、渗透率、美国与欧洲市场情况。
• 图25-30：国内与全球新能源车销量、3C消费锂电需求、电动工具市场预测。
• 图31-35：2020年美国电动车市场市占率、国内储能市场装机规模、全球储能需求预测。
• 图36-40：全球新能源车销量、动力电池需求、锂电池合计需求、隔膜需求预测。
• 图41-45：隔膜价值量测算、国内干法与湿法市占率变化。

结论

星源材质作为隔膜行业领先企业，具备良好的技术积累和客户基础，随着产能扩张、产品结构优化及海外市场拓展，公司盈利能力和成长性有望显著提升。尽管存在一定的行业风险，但基于其竞争优势和增长潜力，给予“增持”评级。