20130413-光大证券-中青旅-600138.SH-渐入收获期的旅游综合运营商_买入__42页_2mb

中青旅旅游综合运营商深度分析总结

核心内容

中青旅作为A股唯一一家团中央控股企业，以旅行社业务为主体，景区与酒店为两翼，同时开展福利彩票销售、科技产品代理和商业地产开发等策略性投资业务。公司近年来通过多元化扩张，实现了收入和利润的快速增长，且2013年之后，旅游主业将成为业绩增长的主要推动力。

主要观点

1. 旅游主业步入业绩释放期：公司旅游业务（旅行社、景区、酒店）在2015年有望实现收入百亿、利润翻倍增长，其中乌镇景区进入客流稳定增长、人均消费持续提升的良性阶段。
2. 古北水镇将成新的业绩增长点：2013年开业的古北水镇，预计在2015年实现盈利，成为公司旅游主业增长的重要推动力。
3. 利润结构优化，估值提升：地产等策略性投资业务未来3年对公司业绩的贡献将大幅下降，而旅游主业占比将显著提升，推动公司估值上行。

关键信息

业务结构

• 旅行社业务：国内前五，2015年预计收入达100亿元，净利润将翻倍。
• 乌镇景区：长三角地区重要旅游目的地，2012年接待游客超500万人次，2015年收入预计突破10亿元。
• 古北水镇：2013年开业，预计2015年成为公司盈利新增长点。
• 策略性投资：地产业务未来3年贡献下降至不足1%，而彩票销售和科技产品代理保持稳定增长。

财务预测

估值分析

• 相对估值：2013-2015年动态PE分别为23X、18X和14X，显著低于旅游行业平均估值。
• 绝对估值：基于永续增长率3%、β值0.89，公司DCFF估值为22.36元，较当前股价有约57%上涨空间。
• 目标价：20.94元，对应当前股价上涨约47%。

投资评级

• 评级：买入（维持）
• 目标期限：12个月
• 当前价：14.22元

业务发展与市场前景

旅行社业务

• 收入规模：2011年收入约50亿元，2015年有望达到100亿元。
• 盈利提升：未来三年净利润复合增长率达26.7%，净利润率从1.3%提升至1.6%。
• 业务结构：以观光游和度假游为主，会展和商旅管理业务作为高附加值增长点。

乌镇景区

• 客流增长：2006-2012年复合增长率达24%，预计2013-2015年分别增长12.2%、8.8%、7.8%。
• 人均消费提升：从2006年的55元提升至2012年的118元，2013-2015年复合增速约4.5%。
• 收入结构优化：门票收入占比下降至50%，酒店、商铺租赁等非门票收入占比提升。

古北水镇

• 开业时间：2013年10月
• 预期客源：30万、100万、125万
• 人均消费：200元、250元、280元
• 利润贡献：预计2015年对公司业绩贡献显著。

风险提示

• 疫情风险：H7N9等疫情可能对旅游行业造成短期冲击。
• 项目投资风险：古北水镇项目可能面临投资失败风险。
• 其他风险：安全事故、自然灾害、大规模流行疾病、证券市场系统性下滑。

投资建议

• 催化因素：乌镇景区客流增速、戏剧节等带来的消费提升、公司中期业绩超预期、古北水镇开业及市场反响、彩票销售范围扩大。
• 合理估值区间：20.94元-22.36元
• 建议：在当前价位上，建议中长期投资者积极关注。

治理与激励机制

• 高管薪酬：高于同行，激励效果显著。
• 员工薪酬：相对较低，但公司逐步推进各业务部门激励措施，提升整体经营效率。

总结

中青旅作为一家快速成长的旅游控股企业，其旅游主业已步入业绩释放期，未来三年将保持20%以上的收入增长。公司通过多元化扩张和业务优化，逐步实现收入与利润的双增长，且古北水镇项目的推进将为公司带来新的增长动力。在估值方面，公司当前PE显著低于行业水平，具备较大上涨空间。整体来看，公司未来发展前景良好，值得投资者关注。