20160906-中泰证券-龙元建设-600491.SH-乘PPP之风_打造PPP资产管理平台龙头_25页_1mb

龙元建设（600491.SH）深度研究报告总结

核心内容

龙元建设是一家以房建为主营业务的大型民营企业，近年来积极转型为PPP（公私合营）资产管理平台型企业，致力于从单纯的施工企业向“投资+施工+运营管理”的基建解决方案提供商转变。报告认为，公司具备较强的先发优势，未来有望成为PPP领域的龙头企业。

主要观点

• PPP模式发展趋势：PPP模式的发展是积极财政政策、资产荒和财政收入增长乏力三者宏观共振的结果。随着政策支持和金融机构认知提升，PPP项目加速落地，预计未来三年将有大量项目进入执行阶段。
• 公司转型路径：公司未来将分为两个阶段发展。第一阶段通过自身资本、管理、施工及人才优势积极参与PPP项目，利用产业基金模式解决资本瓶颈。第二阶段逐步从施工企业转型为PPP资产管理平台型企业，形成完整的项目投资、建设与运营体系。
• PPP业务潜力：PPP业务毛利率高，目前贡献营收30%以上，净利率达9.14%，预计未来净利率将提升至3%~4%。公司上半年净利增长67.9%，主要得益于PPP项目高毛利及财务费用下降。
• 财务预测：预计2016~2018年公司摊薄EPS分别为0.28/0.47/0.76元，对应PE分别为43.74/26.00/15.93倍。基于其转型潜力，给予60倍PE估值，目标价16.64元，评级为“买入”。

关键信息

一、投资聚焦

1. 财政与企业需求共振：PPP模式作为财政引入资金、企业突破资本瓶颈的重要手段，正在加速落地。2016年6月末PPP入库项目达9,285个，总投资额10.6万亿元，落地率稳步提升。
2. 龙元建设转型潜力：公司正在向PPP资产管理平台型企业转型，对标万喜集团，未来有望在基建特许经营领域取得突破，逐步形成从施工到投资、运营的全链条服务。

二、行业分析

1. 宏观背景：宽财政、资产荒、财政收入增长乏力是PPP模式发展的三大驱动力。基建投资增速保持高位，PPP项目成为重要的资金承接渠道。
2. 融资机制变化：PPP模式推动融资主体从上市公司转向项目公司，使企业能够借助社会资本和银行配资突破资本瓶颈，实现项目融资。
3. 政策支持：2015年以来，国家出台多项政策支持PPP模式发展，包括财政支持、金融政策、法律保障等，进一步推动PPP项目落地。
4. 细分领域政策：PPP在多个细分领域如市政公用、环保、交通、养老等有明确的政策支持，为公司业务拓展提供良好的政策环境。

三、公司分析

1. 公司概况：龙元建设是长三角地区最大的民营建筑企业之一，拥有多个一级资质和特级资质，业务覆盖房建、市政、安装等。
2. PPP业务发展：公司自2014年起设立PPP运营平台“龙元明城”，积极布局PPP项目。截至2016年中报，公司已获得62.55亿元PPP订单，上半年PPP项目净利率达9.14%。
3. 发展路径：公司计划通过产业基金模式解决资本瓶颈，未来将逐步向资产管理平台转型，形成完整的项目投资、建设、运营体系。
4. 对标万喜集团：万喜集团通过PPP模式实现从传统施工到特许经营的转型，其PPP业务净利率远高于传统业务，龙元建设有望复制其成功路径。

四、投资建议

• 业绩预测：预计2016~2018年公司净利分别为3.5/5.91/9.65亿元，三年复合增长率达67.61%。
• 估值模型：基于公司转型潜力及未来增长预期，给予16年PE 60倍估值，对应市值210亿元，目标价16.64元，评级为“买入”。

五、风险提示

1. 传统土建业务业绩不达预期。
2. PPP相关政策出台速度不及预期。
3. PPP业务订单受宏观经济影响可能不达预期。
4. 新进入者增多可能影响PPP项目IRR收益。

财务与运营数据概览

营收与利润

市盈率与估值

增长率

资产负债情况

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：16.64元
• PE估值：60倍（对应16年）
• PEG估值：0.89倍

总结

龙元建设正处在从传统建筑企业向PPP资产管理平台型企业转型的关键阶段，凭借其先发优势和对PPP模式的深刻理解，有望在未来的基建市场中占据重要地位。随着PPP项目加速落地，公司未来三年业绩有望持续高增长，特别是在PPP业务方面，其毛利率和净利率均优于传统业务。基于其转型潜力和增长前景，给予“买入”评级，目标价16.64元，对应PE60倍。投资者应关注其在PPP领域的布局进展及政策支持情况，同时注意传统业务下滑、政策推进速度及市场竞争带来的潜在风险。