2017-短期蛰伏不改趋势，定增落地储备未来_20页-1mb

京新药业（002020.SZ）深度研究报告总结

核心内容

京新药业是一家化学制药企业，其业务经历了从原料药向制剂的转型，并在2013年后实现制剂业务的爆发式增长。目前，公司已形成心脑血管、消化和中枢神经三大制剂产品线，具备长期成长潜力。公司通过定增融资，加强研发能力，推动制剂业务进一步发展。市场对其给予“增持”评级，预计2017-2019年归母净利润分别为268/333/409百万人民币，对应增速26.67% / 24.19% / 22.75%。当前估值为17年28.2倍（增发摊薄后32.4倍），高于行业均值。

主要观点

• 制剂业务短期调整，长期成长可期：公司在制剂高速增长后出现短期蛰伏，但随着产品线的完善，增速有望回升。预计未来三年制剂收入复合增速达30%。
• 心血管板块稳健增长：瑞舒伐他汀和匹伐他汀作为主要产品，分别受益于一致性评价和招标放量，预计瑞舒伐他汀将通过一致性评价缓解降价压力，匹伐他汀因独家剂型和医保政策推动进入放量期。
• 消化板块提升空间大：康复新液和地衣芽孢杆菌活菌胶囊在覆盖范围和OTC策略方面具备增长潜力，尤其是康复新液的独家剂型使其市场份额高。
• 中枢神经板块进入收获期：公司布局多年，卡巴拉汀、美金刚、普拉克索等产品有望在2017-2019年陆续上市，推动板块增长。
• 器械业务稳定贡献现金流：巨烽作为子公司，主要提供医用显示器等产品，收入稳定，未来在tC业务上有望实现增量。
• 定增融资支持研发：公司通过非公开发行股票募集资金，主要用于研发，包括缓控释制剂技术、一致性评价和新药开发，助力制剂业务升级。

关键信息

市场数据

• 市值：7,566.65百万元
• 已上市流通A股：486.45百万股
• 内年股价最高最低：12.93/10.70元
• 沪深300指数：3737.87
• 深证成指：10505.04

财务指标

• 摊薄每股收益（2015-2019E）：0.520 / 0.332 / 0.366 / 0.455 / 0.558
• 每股净资产（2015-2019E）：6.94 / 3.73 / 4.91 / 5.17 / 5.47
• 市盈率（2015-2019E）：64.57 / 34.14 / 32.42 / 26.11 / 21.27
• 行业优化市盈率：25.38
• 净利润增长率（2015-2019E）：55.07% / 27.64% / 26.67% / 24.19% / 22.75%
• 净资产收益率（2015-2019E）：7.49% / 8.90% / 7.42% / 8.76% / 10.16%

投资建议

• 评级：增持
• 估值：17年28.2倍（增发摊薄后32.4倍）

风险提示

• 一致性评价政策落实低预期
• 产品放量低预期
• 药品审评进度低预期
• 收购资产整合不利
• 研发投入费用化加大

产品线分析

心脑血管

• 瑞舒伐他汀：2016年占成品药收入40%以上，一致性评价进展领先，有望缓解降价压力。
• 匹伐他汀：独家剂型，中标均价高于国产份额最大的双鹤，医保政策推动其进入放量期。
• 辛伐他汀：出口欧盟，有望复苏。

消化

• 康复新液：覆盖范围广，独家剂型使其市场份额高，未来可进一步拓展。
• 地衣芽孢杆菌活菌胶囊：医保目录中止泻微生物唯一的甲类，覆盖省份和OTC策略推动增长。

中枢神经

• 舍曲林：分散片剂型，公司是仅有的两家之一，市场占有率高。
• 左乙拉西坦：医保覆盖，可销售省份占全国市场58.6%，进入放量阶段。
• 卡巴拉汀：预计2017年上市，有望抢占多奈哌齐市场份额。
• 美金刚：缓释剂型有望在2018-2019年上市，具备价格优势。
• 普拉克索：缓释片预计在2018年上半年获批，短期片剂已进入临床阶段。

研发进展

• 缓控释制剂技术：公司已完成帕利哌酮缓释片、普拉克索缓释胶囊和美金刚缓释胶囊的研发，并成功申报CFDA，目前均处于临床阶段。
• 一致性评价：瑞舒伐他汀已进入申报阶段，其他相关品种也在快速进展中。
• 新药研发：公司引进EVT201，进入二期临床；与高校合作开发2120项目，目标适应症为类风湿性关节炎等免疫相关疾病。

收购与对赌

• 巨烽：2016年扣非净利润为5,286.5万元，略低于承诺5,850万元，主要因宣传和新业务投入。
• 对赌补偿：2016年已补偿现金837万元和股份117.8万股，2017年将继续进行减值测试。

市场趋势与前景

• 一致性评价：有助于国产集中度提升，缓解降价压力，推动进口替代。
• 政策支持：国家鼓励一致性评价，推动药品集中采购中选择通过评价的品种。
• 市场潜力：中枢神经领域具有稳定成长性，精神科和内科市场潜力巨大。
• 研发储备：公司具备较强的研发能力，未来有望推出更多创新产品。

图表目录

• 图表1：京新药业市值、估值与大事记
• 图表2：京新药业利润构成（分业务）
• 图表3：京新药业产品线（已上市、重点在研品种）
• 图表4：国金医药“5D3S”药品评估模型：瑞舒伐他汀
• 图表5：京新瑞舒伐他汀分省份市场份额（按金额）
• 图表6：已上市国产瑞舒伐他汀一致性评价进度
• 图表7：主要他汀类药物对比
• 图表8：国金医药“5D3S”药品评估模型：匹伐他汀
• 图表9：康复新液生产企业份额、中标情况对比
• 图表10：中国和美国中枢神经处方药市场比较
• 图表11：神经科和内科门急诊人次及各类医疗机构分布
• 图表12：综合医院主要内科门诊患者抑郁焦虑患病率
• 图表13：抗抑郁焦虑药物作用机制及代表性药物
• 图表14：抗癫痫药物的作用机制和选择
• 图表15：国金医药“5D3S”药品评估模型：左乙拉西坦
• 图表16：卡巴拉汀仿制药申报进度
• 图表17：美金刚常释剂型仿制药/缓释剂型新药申报进度
• 图表18：帕金森病治疗流程
• 图表19：普拉克索仿制药申报进度
• 图表20：精神分裂药物市场份额变化（2011-15）
• 图表21：帕利哌酮仿制药申报进度
• 图表22：非公开募集资金投向