科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估总结
核心内容概览
2026年，科技资产证券化加速推进，带动券商大投行业务链价值重估。监管持续支持符合条件的硬科技企业利用资本市场发展，优质科技资产供给改善推动券商收入增长。当前投行周期仍处于低位修复初期，伴随长鑫科技、宇树科技、长江存储等大型硬科技企业IPO推进，券商通过多种方式参与科技企业资本化进程，包括IPO保荐承销、战略跟投、直投/私募股权投资、再融资、并购、做市及机构交易等。
主要观点
- 科技资产证券化提速：优质科技资产供给改善推动券商大投行业务收入高增，头部券商在IPO、直投和跟投中具备显著优势。
- 投行、直投、跟投收益属性不同：投行收益确定性最高，直投和跟投收益弹性更强，但需关注锁定期、退出节奏和市场波动。
- 大型科技IPO对券商贡献多维：包括承销保荐费、跟投浮盈和直投收益，其中跟投和直投对短期和长期利润有较大影响。
- 头部券商项目储备占优：在硬科技项目储备和产业客户覆盖方面，中信证券、国泰海通、中金公司等头部券商表现突出。
- ROE中枢上移：大投行业务与财富管理、机构业务协同，推动头部券商ROE中枢上移，带来估值重估。
关键信息
投行业务
- 2025年全市场IPO规模为1318亿元，仅为2021年的24%，仍处于低位修复阶段。
- 2026年1-6月IPO规模约2000亿元，为2021年的37%。
- 头部券商IPO市占率由2020-2022年的52%-55%提升至2025年的73%，2026年1-6月为58%。
- 头部券商投行业务营业利润率由2024年的19%回升至2025年的37%，仍有修复空间。
直投和跟投
- 长鑫科技IPO：按1.5%承销费率测算，中金公司和中信建投单家承销收入约2亿元。
- 跟投收益：假设发行价3.5元/股，发行股数上限106亿股，单家跟投金额约7.44亿元。
- 市值假设下的跟投浮盈：在1.5-3万亿市值假设下，跟投浮盈分别为38-83亿元。
- 直投收益：招商证券和华安证券直投持有长鑫科技股份数最多，预计在1.5-3万亿市值下直投收益为95.8-202.3亿元。
项目储备
- 头部券商在科创项目储备和拟募资规模上排名靠前，其中中信证券参与科创板IPO12单，募资总额234亿元，行业排名第一。
- 国泰海通、中金公司、中信建投和华泰证券亦位居前列，具备显著优势。
投资结论
重点推荐投行综合实力领先、业务协同能力突出的国泰海通、中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的包括中信建投、华安证券、招商证券、长江证券。
风险提示
- 市场大幅波动风险；
- 大型科技企业IPO进度不及预期；
- 股权投资收益存在不确定性。
表格摘要
表1：投行商业模式最优、确定性最高
| 维度 |
投行 |
直投/私募股权(PE子公司-基金管理) |
跟投(另类投子公司-自有资金) |
| 商业模式 |
手续费+客户入口，确定性最高 |
自有资金直投、管理费、Carry |
保荐绑定安排，被动配置 |
| 收益来源 |
保荐承销费、财顾、再融资/并购延伸 |
股权升值、退出收益、管理费、Carry |
上市后二级价格相对发行价涨跌 |
| 估值方式 |
PE估值，轻资本手续费收入，项目储备充足 |
单项目算净资产价值(NAV)，需穿透计算 |
事件投资收益，已体现在公允价值变动中 |
| 主要风险 |
IPO节奏、费率下行、项目质量、保荐风险与赔款 |
LP/GP穿透、锁定期、退出窗口、股票成本不可得 |
发行估值过高、24个月锁定期、浮盈回吐 |
表2：2025年头部券商大投行业务收入同比高增长
| 公司 |
投行收入（亿元） |
直投收入（亿元） |
另类投收入（亿元） |
合计（亿元） |
投行收入同比 |
直投收入同比 |
另类投收入同比 |
合计同比 |
| 国泰海通 |
46.57 |
13.23 |
27.67 |
87.47 |
59% |
604% |
411% |
140% |
| 中信证券 |
63.4 |
17.2 |
20.8 |
101.36 |
52% |
91% |
87% |
64% |
| 华泰证券 |
31.0 |
11.5 |
7.2 |
49.71 |
48% |
扭亏 |
34239% |
236% |
| 广发证券 |
8.8 |
3.3 |
8.7 |
20.91 |
14% |
100% |
扭亏 |
2294% |
| 中国银河 |
8.3 |
3.2 |
0.7 |
12.20 |
37% |
208% |
284% |
67% |
| 申万宏源 |
12.1 |
3.1 |
5.0 |
20.21 |
25% |
133% |
96% |
49% |
| 招商证券 |
10.3 |
0.7 |
8.3 |
19.28 |
20% |
-24% |
757% |
85% |
| 国信证券 |
9.0 |
1.1 |
0.6 |
10.63 |
-12% |
33% |
58% |
-6% |
| 中金公司 |
50.3 |
9.0 |
2.3 |
61.57 |
63% |
-16% |
315% |
46% |
| 中信建投 |
31.3 |
2.9 |
6.6 |
40.86 |
26% |
58% |
-585% |
61% |
| 东方证券 |
15.0 |
2.0 |
5.0 |
22.07 |
29% |
-160% |
91% |
102% |
表3：2025年头部券商大投行净利润同比高增
| 公司 |
投行净利润（亿元） |
直投净利润（亿元） |
另类净利润（亿元） |
合计（亿元） |
投行净利润同比 |
直投净利润同比 |
另类净利润同比 |
合计净利润同比 |
| 国泰海通 |
12.88 |
7.36 |
20.92 |
28.28 |
203% |
1652% |
449% |
569% |
| 中信证券 |
17.53 |
10.0 |
19.9 |
29.88 |
189% |
138% |
64% |
83% |
| 华泰证券 |
8.57 |
10.3 |
6.1 |
16.34 |
181% |
扭亏 |
扭亏 |
扭亏 |
| 广发证券 |
2.45 |
1.7 |
6.5 |
8.18 |
116% |
483% |
扭亏 |
扭亏 |
| 中国银河 |
2.30 |
2.1 |
0.1 |
2.19 |
160% |
273% |
250% |
271% |
| 申万宏源 |
3.36 |
1.3 |
2.2 |
3.53 |
137% |
1035% |
4906% |
2114% |
| 招商证券 |
2.84 |
-0.4 |
5.9 |
5.55 |
128% |
扭亏 |
917% |
877% |
| 国信证券 |
2.49 |
0.3 |
0.5 |
0.75 |
67% |
27% |
35041% |
216% |
| 中金公司 |
13.92 |
2.6 |
1.7 |
4.27 |
209% |
-35% |
348% |
-1% |
| 中信建投 |
8.66 |
1.0 |
4.7 |
5.73 |
139% |
614% |
扭亏 |
扭亏 |
| 东方证券 |
4.15 |
1.0 |
3.3 |
4.25 |
144% |
-121% |
155% |
扭亏 |
表4：中金公司、中信建投单家约获1.8/2.2/3.0亿元保荐收入
| 情景 |
费率 |
总保荐费用（亿元） |
单家保荐费（中金、建投） |
| 保守 |
1.2% |
3.54 |
1.77 |
| 中性 |
1.5% |
4.42 |
2.21 |
| 乐观 |
2.0% |
5.90 |
2.95 |
表5：预计中金公司和中信建投单家跟投金额为7.44亿元
| 项目 |
测算值 |
| 发行价 |
3.5元/股 |
| 发行股数 |
106.22亿股 |
| 募资规模 |
371.77亿元 |
| 超募金额 |
76.77亿元 |
| 超募比例 |
27% |
| 单家跟投金额 |
7.44亿元 |
表6：1.5-3万亿市值假设下，预计跟投券商浮盈38-83亿元
| 市值假设（万亿元） |
浮盈（亿元） |
| 1.5 |
37.58 |
| 2.0 |
52.58 |
| 2.5 |
67.59 |
| 3.0 |
82.60 |
表7：穿透后，招商证券和华安证券直投持有长鑫科技股份数较多
| 券商 |
持股主体 |
持股数量（万股） |
持股比例（发行前） |
穿透比例 |
穿透持股数量（万股） |
发行前比例 |
发行后比例 |
| 招商证券 |
招证投资 |
32,371.36 |
0.54% |
100.00% |
32,371.36 |
0.538% |
0.4571% |
| 招商证券 |
中安招商基金 |
46,798.79 |
0.78% |
26.27% |
12,294.04 |
0.204% |
0.1736% |
| 招商证券 |
安徽交控 |
29,108.79 |
0.48% |
19.3% |
5,821.76 |
0.097% |
0.0822% |
| 华安证券 |
安华创新 |
45,065.71 |
0.75% |
30% |
22,532.86 |
0.374% |
0.3182% |
| 华安证券 |
大基金二期 |
525,607.38 |
8.73% |
20.00% |
3,857.96 |
0.064% |
0.0545% |
表8：招商证券穿透持股对应直投收益为95.8、131.3、166.8、202.3亿元
| 公司 |
穿透后持股数（万股） |
1.5万亿收益（亿元） |
2.0万亿收益（亿元） |
2.5万亿收益（亿元） |
3.0万亿收益（亿元） |
| 招商证券 |
50,487 |
96.2 |
131.8 |
167.5 |
203.1 |
| 华安证券 |
26,391 |
50.3 |
68.9 |
87.5 |
106.2 |
| 中信建投 |
8,897 |
17.0 |
23.2 |
29.5 |
35.8 |
| 广发证券 |
6,175 |
11.8 |
16.1 |
20.5 |
24.8 |
| 国泰海通 |
5,713 |
10.9 |
14.9 |
19.0 |
23.0 |
| 方正证券 |
4,223 |
8.0 |
11.0 |
14.0 |
17.0 |
表9：招商证券、中信建投、华安证券直投+跟投收益领先
| 公司 |
2025年净利润（亿元） |
直投+跟投合计收益（亿元） |
1.5万亿收益 |
2.0万亿收益 |
2.5万亿收益 |
3.0万亿收益 |
| 招商证券 |
123.5 |
96.2 |
96.2 |
131.8 |
167.5 |
203.1 |
| 中信建投 |
94.39 |
54.5 |
54.5 |
75.8 |
97.1 |
118.4 |
| 华安证券 |
21.08 |
50.3 |
50.3 |
68.9 |
87.5 |
106.2 |
| 中金公司 |
97.91 |
38.3 |
38.3 |
53.6 |
68.9 |
84.2 |
| 广发证券 |
137.02 |
11.8 |
11.8 |
16.1 |
20.5 |
24.8 |
| 国泰海通 |
278.09 |
10.9 |
10.9 |
14.9 |
19.0 |
23.0 |
| 方正证券 |
39.7 |
8.0 |
8.0 |
11.0 |
14.0 |
17.0 |
图表摘要
图1：头部券商大投行收入贡献增长，中金公司贡献22%
- 2025年收入贡献：中金公司贡献22%，其他头部券商贡献14%-18%。
- 2024年合计收入贡献：中金公司贡献20%，其他券商贡献8%-15%。
图2：头部券商大投行利润贡献增长，中金公司贡献19%
- 2025年利润贡献：中金公司贡献19%，其他券商贡献15%-16%。
- 2024年合计利润贡献：中金公司贡献16%，其他券商贡献8%-15%。
图3：全市场IPO规模来看，2025年是2022峰值的22%
- 2025年IPO规模为1318亿元，仅为2022年峰值5869亿元的22%。
图4：头部券商IPO市占率提升
- 2025年三中一华及国泰海通市占率提升至73%，2026年1-6月为58%。
图5：投行分部营业利润率历史在40-50%，2023年监管加强后利润率下降明显
- 2024年投行营业利润率为19%，2025年回升至37%，仍低于2020-2021年的50%。
图6：2025年头部券商及长江证券PE子公司ROE较高
图7：头部券商PE子公司ROE优于行业
- 头部券商PE子公司ROE表现突出，如华泰证券、中信证券等。
图8：2025年头部券商及国联证券、长江证券另类投子公司ROE较高
- 头部券商另类投子公司ROE优于行业，但稳定性弱于投行业务和PE子公司。
图9：头部另类投子公司ROE优于行业
图10：头部券商IPO项目储备优势显著
- 中信证券参与科创板IPO12单，募资总额234亿元，行业排名第一。
结论
科技资产证券化提速为券商大投行业务链带来显著增长机会，投行、直投和跟投分别对应不同收益属性，其中投行确定性最高，直投和跟投弹性更强。头部券商在项目储备和产业客户覆盖方面优势明显，预计在硬科技IPO恢复背景下，其ROE中枢将持续上移，带来估值重估机会。重点推荐国泰海通、中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的包括中信建投、华安证券、招商证券、长江证券。
