20160420-申万宏源-货币政策研究系列报告之六_从中美欧日央行资产负债表看基础货币投放_21页_1mb

债券专题：从中美欧日央行资产负债表看基础货币投放

核心内容概述

本报告分析了2008年金融危机后，中美欧日四国央行资产负债表中基础货币投放的结构变化与主要渠道，揭示了各国在货币政策宽松背景下，如何通过不同资产科目实现基础货币的扩张，并探讨了未来可能的货币政策路径。

主要观点

1. 基础货币投放增长对比

• 2015年底相比2006年底，中国、美国、欧元区、日本的基础货币分别增长了255.4%、364%、123.3%和275.8%。
• 增长最快的是美国，其次是日本。

2. 基础货币投放渠道变化

• 中国：基础货币投放渠道从“国外净资产”转向“对其他存款性公司债权”，2015年该渠道成为净投放渠道。
• 美国：基础货币投放主要通过“证券”科目，特别是“财政部证券”和“抵押支持证券”，并分为三阶段进行。
• 欧元区：基础货币投放主要依赖于“对欧元区信贷机构的贷款”和“欧元区居民的有价证券”，其中“对欧元区信贷机构的贷款”在2011-2012年期间影响最大。
• 日本：基础货币投放主要通过“持有国债”，2013年启动无限期“开放式资产购买”政策，推动基础货币持续增长。

关键信息

1. 基础货币计算方式

• 中国：基础货币 = 国外净资产 + 对政府净债权 + 对其他存款性公司债权 - 发行债券 + 对其他金融性公司债权 + 对非金融性部门债权 + 其他资产 - 其他负债。
• 美国：基础货币 = 商业银行及其他存款机构在美联储的存款 + 持有的美联储通货 + 持有的财政部通货。
• 欧元区：基础货币 = 流通中的货币 + 欧元区信贷机构存款。
• 日本：基础货币 = 流通货币 + 活期账户余额。

2. 基础货币投放趋势

• 中国：2014年12月达到高点后，2015年1月开始回落。
• 美国：2014年8月达到高点后，维持高位盘整。
• 欧元区：2014年年中开始再次加大投放，2015年底基础货币增长显著。
• 日本：基础货币仍处于迅速增加阶段，尚未出现下降迹象。

3. 基础货币投放原因

• 中国：外汇占款减少，央行通过PSL、SLO、SLF等工具向商业银行投放基础货币。
• 美国：通过三轮QE（量化宽松）大量购买证券，以刺激经济和稳定金融市场。
• 欧元区：通过长期再融资操作（LTRO）和量化宽松（QE）向银行系统注入流动性。
• 日本：为实现2%的通胀目标，启动无限期“开放式资产购买”政策，持续增持国债。

4. 基础货币投放效果

• 危机后，各国央行投放的基础货币多以准备金形式存在，未有效进入实体经济。
• 这是导致量化宽松政策效果不佳的重要原因。
• 银行放贷意愿减弱，基础货币大量滞留于央行账户，表现为准备金率、超额准备金率等指标的上升。

未来展望

1. 中国

• 国外净资产：预计对基础货币投放贡献为负，因人民币贬值压力上升和贸易顺差下降。
• 对政府净债权：可能成为新的基础货币投放渠道，通过加大财政存款投放和公开市场操作。
• 对其他存款性公司债权：预计将成为主要投放渠道，通过扩大再贷款、再贴现等工具。

2. 美国

• 美联储在2015年12月开始加息，预计短期内不会出台新的宽松政策。
• 基础货币将稳定在4万亿美元左右。
• 未来即使推出新宽松政策，仍将以增持“证券”为主。

3. 欧元区

• 欧央行计划将量化宽松政策延长至2017年3月或更久。
• 增持“欧元区居民的有价证券”将成为主要手段。
• 超额准备金和存款便利占比将维持高位。

4. 日本

• 日本银行通过“持有国债”实现基础货币投放，未来可能继续扩大购买规模。
• 通过购买各类资产（如国债、地方债）来实现货币政策目标。
• 未来可能进一步扩大购债范围，以应对通胀压力和经济增长乏力。

总结

本报告通过分析中美欧日央行资产负债表，揭示了各国在金融危机后基础货币投放的主要渠道和变化趋势。尽管各国采取了不同的货币政策工具，但共同趋势是通过扩大资产负债表规模来投放基础货币，以刺激经济。然而，由于银行放贷意愿下降，大量基础货币并未有效流入实体经济，导致政策效果有限。未来，各国可能继续依赖资产负债表扩张，但具体路径将因经济形势和政策目标而有所不同。