宏观资产负债表观察系列（一）：疫情时代中美资产负债表全景分析-20210620-华泰期货-14页_882kb

报告摘要

本文主要分析了近20年来中美央行资产负债表的演变路径，以及新冠疫情对两国央行资产负债表规模和结构的影响。通过对货币政策工具和调控环境的比较，揭示了中国与美国在应对疫情冲击时采取的不同策略及其背后的原因。

中国央行资产负债表经历了三个阶段：
1. 1990-2002年：基础货币投放主要依赖公开市场操作、再贴现再贷款及存款准备金率调整，资产负债表规模缓慢增长。
2. 2002-2014年：随着中国加入WTO，出口增长带动外汇占款成为主要货币投放工具，资产负债表快速扩张。
3. 2014年至今：出口优势减弱，外汇占款增量减少，央行回归常规货币政策工具，资产负债表增速放缓。
美联储资产负债表经历了四个阶段：
1. 2007年以前：规模稳定，主要通过常规货币政策工具调控，如公开市场操作和利率政策。
2. 2007-2014年：次贷危机后开启量化宽松政策，资产负债表扩张三倍。
3. 2015-2019年：进入货币政策正常化阶段，资产负债表规模波动。
4. 2020年至今：新冠疫情导致市场流动性紧张，美联储开启无限量量化宽松，资产负债表急速扩张。
疫情期间中美央行资产负债表规模差异显著：
- 中国央行资产负债表小幅缩表，从2019年12月的37.11万亿元人民币降至2020年4月的36.54万亿元人民币。
- 美联储资产负债表则大幅扩张，从2019年12月的4.2万亿美元升至2020年5月的7.1万亿美元，增幅接近50%。

资产端：
- 2002年前，主要依赖“对其他存款性公司债权”。
- 2002-2014年，外汇占款成为主导，占比超过80%。
- 2014年后，外汇占款占比下降，央行再次以“对其他存款性公司债权”为主导，占比回升至约33%。
负债端：
- “储备货币：货币发行”曾是主要项目，但随着外汇占款的扩张，其占比下降。
- “商业银行存款准备金”在2014年后成为主要负债项目，占比约60%。
- 债券发行（央票）用于对冲外汇占款带来的流动性过剩问题。

资产端：
- 2008年前，主要由“持有美国债券”主导，占比约80%。
- 2008年后，MBS、企业债及央行流动性互换成为主要资产项目。
- 2020年后，美联储进一步扩大国债和MBS持有规模，资产负债表结构以“持有债券”为主导。
负债端：
- “流通中的货币”是主要投放方式。
- “联储银行存款”在2020年增长至1.52万亿美元，占总负债约40%。

货币政策工具不同：
- 中国央行主要采用常规货币政策工具，如存款准备金率调整、再贷款再贴现、公开市场操作等。
- 美联储主要依赖量化宽松（QE），通过直接购买国债和MBS来释放流动性。
经济周期与政策空间不同：
- 中国疫情前处于周期尾端，存在上行动力，且基准利率调控空间较大。
- 美国疫情前处于长期宽松阶段，基准利率已接近零，缺乏进一步下调空间，因此更依赖量化宽松。
疫情冲击持续时间不同：
- 中国疫情冲击较为短暂，主要影响2020年一季度，央行通过定向降准和利率调整对冲影响。
- 美国疫情冲击更为持久，影响持续至2020年之后，因此美联储持续扩大资产负债表以维持市场流动性。
全球产业链分工影响货币政策空间：
- 中国作为全球生产端，劳动生产率相对较高，货币政策空间相对充足。
- 美国作为全球消费端，内生增长动力不足，货币政策空间受限。

货币政策工具	中国央行	美联储
常规工具	存款准备金率、再贷款再贴现、公开市场操作	公开市场操作、贴现窗口、利率政策
非常规工具	-	量化宽松、央行流动性互换、再贷款