深度报告-20240320-国联证券-甘源食品-002991.SZ-产品与渠道双轮驱动_公司有望快速成长_28页_2mb

甘源食品（002991）总结

核心内容

甘源食品是一家集研发、生产、销售于一体的休闲食品企业，深耕籽类炒货近20年，以“老三样”（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）为核心产品，近年来通过口味坚果、米酥、膨化等新品拓展产品矩阵，并积极布局全渠道销售，包括会员制商超、零食量贩店、电商等，推动公司快速增长。

公司2023年前三季度收入同比增长35.56%，归母净利润同比增长139.21%，展现出强劲的增长势头。2023-2025年，公司预计实现营业收入分别为19.30/25.51/31.00亿元，三年CAGR为28.80%；归母净利润分别为3.15/4.00/4.81亿元，三年CAGR为44.82%。基于FCFF绝对估值法和相对估值法，公司2024年目标价为102.96元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 产品与渠道双轮驱动
   公司以“老三样”为基础，不断推陈出新，丰富口味坚果和膨化品类，产品力与研发创新能力已获验证。同时，通过拓展会员制商超、零食量贩、电商等渠道，公司有望实现全渠道扩张，带动收入与利润增长。

2. 零食行业渠道变革红利
   零食行业呈现K型分化，高性价比渠道（如会员制商超、零食量贩）增长较快。山姆会员店等高性价比渠道销售额增速优于传统商超，抖音等新兴平台增速显著高于淘系，显示出新渠道的潜力。

3. 口味坚果为未来发展方向
   参考海外经验，口味坚果或将成为国内坚果零食的增长方向。公司凭借研发能力已推出多种口味坚果，如芥末味、咸蛋黄味、藤椒味等，成功打入山姆会员店等高端渠道，成为爆款。

4. 全渠道扩张稳步推进
   公司通过组织架构调整，设立八大事业部，覆盖不同渠道类型，提高管理效率。同时，公司铺市率较低，尤其在食杂店、小超市、便利店等下沉市场，存在较大的拓展空间。

关键信息

产品矩阵

• 老三样：青豌豆、瓜子仁、蚕豆，2023H1销售额占比52.66%，收入预计2023-2025年分别为9.90/11.76/13.38亿元，三年CAGR为18.29%。
• 口味坚果：包括夏威夷果、花生、巴旦木、核桃、腰果等，已推出芥末味、蟹黄味、藤椒味等，预计2023-2025年收入分别为5.64/8.46/10.69亿元，三年CAGR为40.96%。
• 膨化品类：如薯片、米酥、谷酥、雪饼等，2023年进入全渠道销售，预计2023-2025年收入分别为3.70/5.24/6.88亿元，三年CAGR为39.57%。

渠道布局

• 会员制商超：与山姆、OLE、盒马、麦德龙等合作，带动新品销售。
• 零食量贩：与零食很忙、赵一鸣、好想来等合作，享受新渠道高增红利。
• 电商渠道：设立电商运营中心，积极布局兴趣电商直播，2023H1电商收入同比增长36.37%。
• 传统渠道：包括大卖场、大超市、小超市等，公司铺市率偏低，有较大提升空间。

财务预测

• 营业收入：2023年19.30亿元（+33.04%），2024年25.51亿元（+32.20%），2025年31.00亿元（+21.50%）。
• 归母净利润：2023年3.15亿元（+99.10%），2024年4.00亿元（+27.00%），2025年4.81亿元（+20.12%）。
• EPS：2023年3.38元/股，2024年4.29元/股，2025年5.16元/股。
• 估值：2024年目标PE为24倍，对应目标价102.96元。

风险提示

1. 新品增长与渠道拓展不及预期
2. 成本波动
3. 行业竞争加剧

创新与优势

1. 研发能力突出：公司研发人员占比7.62%，高于同行，2023年新增多项专利，如芥末味夏威夷果仁制作方法、冻干水果坚果等。
2. 产品矩阵丰富：从“老三样”向口味坚果、膨化等多品类拓展，提升产品竞争力。
3. 全渠道布局：在会员制商超、零食量贩、电商等多渠道拓展，提升市场渗透率。
4. 成本控制与毛利率改善：棕榈油价格回落，新品规模效应显现，毛利率稳定在36%以上，销售费用率下降。

投资看点

• 短期增长：新品与全渠道扩张带动收入与利润快速增长。
• 中长期发展：研发能力支撑口味坚果龙头地位，产品高质高性价比提升品牌力，全渠道增长带动市占率提升。

财务数据和估值

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 当前价格：83.03元
• 目标价格：102.96元