2019年债券中期投资策略：流动性或边际好转，债市“慢牛”可期-20190624-山西证券-30页_2mb

报告摘要

2019年利率债中期投资策略总结

核心内容概述

2019年下半年，债券市场预计将继续维持“慢牛”趋势。经济基本面和货币政策将共同影响债市表现，主要支撑因素包括政策对内需的结构性支持、资金面边际改善以及通胀回落预期。同时，外部环境如中美贸易摩擦和全球经济放缓对经济和债市构成一定压力，但政策的持续发力将有助于对冲这些不利因素。

主要观点

经济展望
- 下半年经济增速将好于上半年，政策对内需的支撑将增强。
- 投资方面，制造业固定资产投资受利润下滑影响，但基建和房地产投资仍有望保持稳定。
- 消费方面，结构性改善但总量增速仍偏弱。
- 净出口受全球经济放缓和贸易摩擦影响，短期不容乐观。
通胀展望
- CPI预计在8月份后逐步回落，主要因翘尾因素下降及新涨价因素影响减弱。
- 食品项（鲜菜、鲜果）受气候和非洲猪瘟影响仍存在上涨压力，但整体通胀可控。
货币政策
- 中期维持中性偏宽松，三季度延续中性偏宽松，四季度可能微幅收紧。
- 政策目标权重偏向控杠杆与防风险，而非全面宽松。
- 降准可能性较低，但央行将继续通过定向工具支持中小银行流动性。
资金面
- 下半年流动性有望边际好转，但大幅宽松难以实现。
- 政府存款净流出将对流动性形成正面影响。
- 中小银行流动性风险仍需关注，货币政策将继续配合维护市场稳定。

关键信息

经济数据与政策影响

制造业投资：受利润增速下滑影响，制造业固定资产投资增速持续低迷。
基建投资：受政策支持，基建投资增速有望保持稳定，但受资金来源限制，难以大幅反弹。
房地产投资：受调控影响，房地产投资增速受限，但资金来源改善对投资有一定支撑。
消费：促消费政策逐步落地，但消费总量增速仍面临压力。

货币政策与操作

上半年货币政策：中性为主，定向宽松为主，但存在边际收紧趋势。
下半年货币政策：预计维持中性偏宽松，支持经济平稳运行和结构性改革。
主要操作：MLF、TMLF、再贴现等工具将用于支持中小银行流动性。

资金面变化

1-5月流动性：整体呈现净回笼趋势，但5月后因政策支持有所改善。
政府存款：下半年财政支出大于上半年，预计对流动性形成正向影响。
公开市场操作：三季度仍可能加大投放，尤其是对中小金融机构。

利率债投资策略

经济支撑增强：下半年经济对债市支撑优于上半年，阶段性向好与回调将交织。
政策推动：财政和货币政策配合，对内需提供结构性支持，但难以形成趋势性牛市。
收益率走势：预计10Y国债收益率震荡下行，但涨幅有限，整体呈“慢牛”趋势。
风险提示：需关注PPI超预期变化、全球经济波动、中美贸易摩擦及金融监管趋严对市场的潜在冲击。

风险提示

PPI波动：若出现超预期变化，将对工业企业利润产生较大影响。
全球经济变化：若全球经济增长超预期放缓，将对我国出口和整体经济形成压力。
中美贸易摩擦：若进一步升级，可能对人民币汇率及经济预期产生冲击。
金融监管：监管趋严可能影响市场流动性及信用利差。

图表说明

图表1：上半年10Y国债到期收益率呈震荡态势。
图表2：工业增加值增速仅微幅好转。
图表3：发电量增速持续下滑。
图表4：6大发电集团耗煤增速下降。
图表5：高炉开工率回升但未超2018年水平。
图表6：固定资产投资增速再次下滑。
图表7：制造业投资增速滞后于利润增速。
图表8：经济预期对制造业投资有重要影响。
图表9：PPI走势与库存及销量变化密切相关。
图表10：PPI对工业企业利润有重要影响。
图表11：工业企业利润总额增速下滑。
图表12：基建投资增速领先于制造业和房地产。
图表13：财政支出对基建有较强支撑。
图表14：土地出让金收入增速下滑。
图表15：专项债发行仍具潜力。
图表16：房地产资金来源改善。
图表17：消费贷款增长对消费形成挤占。
图表18：社会消费品零售总额增速下降。
图表19：全球经济增长预期下降对出口构成压力。
图表20：CPI翘尾因素逐步下降。
图表21：上半年CPI食品项涨幅超季节性。
图表22：央行货币政策操作及言论。
图表23：全社会杠杆率走势。
图表24：出口对人民币汇率具有领先作用。
图表25：政府存款净流出对流动性有正向影响。

总结

2019年下半年，利率债市场预计将呈现“慢牛”走势，受益于政策对内需的结构性支持、资金面边际改善以及通胀回落预期。尽管存在贸易摩擦、全球经济放缓等外部风险，但政策的持续发力将有助于对冲这些不利因素，为债市提供一定支撑。投资策略上，建议关注利率债的中长期配置价值，把握政策带来的结构性机会，同时警惕潜在的政策变动及市场波动风险。

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