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三友化工 (600409.SH) 首次覆盖报告总结

核心内容

本报告为华源证券对三友化工（600409.SH）的首次非金融覆盖报告，分析其市场表现、行业地位及未来盈利前景，提出“买入”投资评级。

市场表现

• 收盘价：2026年2月24日为8.31元
• 一年内最高/最低价：8.31元 / 4.78元
• 总市值：17,154.74百万元
• 流通市值：17,154.74百万元
• 总股本：2,064.35百万股
• 资产负债率：42.18%
• 每股净资产：6.74元/股
• PB估值：1.2倍，处于2003年至今26%分位，明显低于申万化工行业整体PB 2.5倍的平均水平

主要观点

1. 业绩下滑，估值处于低位

• 2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元，同比下降82%。
• 业绩下滑主要由纯碱、氯碱、有机硅价格下跌所致。
• 当前PB估值处于历史低位，安全边际较高。

2. 粘胶短纤有望持续复苏

• 粘胶短纤行业连续多年无新增产能，行业有效产能为490万吨，2025年开工率87%，处于历史高位。
• 行业CR4产能占比达76%，集中度高，公司是主要参与者之一。
• 2025年H1粘胶短纤净利润达1.1亿元，同比增长约6倍。
• 新疆棉花种植面积缩减，棉价上涨，棉粘价差扩大，有望带动粘胶短纤需求和价格上升。
• 公司粘胶短纤收入占比约50%，每上涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约6亿元。

3. 有机硅价格大涨，行业反内卷

• 有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，年均需求增速14%。
• 行业自2022年起亏损，2025年价格降至历史低位，但去年11月行业龙头减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。
• 当前DMC毛利润为2000元/吨，公司现有产能20万吨，每上涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。

4. 纯碱氯碱盈利或已见底

• 市场担忧天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定。
• 公司在纯碱生产中具有明显成本优势，当前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头盈利有限，价格或已见底。
• 氯碱作为高耗能行业，盈利较差，未来产能增速低。若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利有望好转。

盈利预测与估值

• 盈利预测：公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.91亿元、8.52亿元、12.18亿元，其中2026年和2027年净利润增速显著。
• 估值倍数：当前PE为188.54倍，预计2026年和2027年PE分别为20.14倍和14.08倍。

可比公司分析

• 中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司具备一体化优势，且粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大。

风险提示

• 原料及产品价格大幅波动
• 安全生产风险
• 新项目投产不及预期

结论

三友化工作为国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱行业龙头，具备显著的成本优势和一体化布局。尽管2025年业绩受价格下跌影响大幅下滑，但其估值处于历史低位，具备较大提升空间。随着粘胶短纤和有机硅价格的回暖，公司有望迎来业绩的显著反弹。首次覆盖给予“买入”评级。