20180709-国金证券-东方时尚-603377.SH-驾培龙头_管理_资源护城河显著_行业分散_标准化_集中度有望提高龙头或受益_20页_2mb

报告摘要

东方时尚（603377.SH）详细总结

核心内容概览

东方时尚（603377.SH）是一家成立于2005年的驾驶员培训行业龙头企业，2016年在上交所上市。公司主营机动车驾驶培训服务，并拓展至航空人才培养领域。公司通过“自建+并购”的方式在全国布局了12余所驾校，并在2018年启动航空培训业务。公司当前市盈率为23.53倍，总市值约79.44亿元，2022年驾培市场规模预计达1080亿元，公司在全国的市占率约为1%，有较大的增长空间。

主要观点

行业地位：东方时尚是驾培行业的龙头企业，拥有标准化管理和集团化运营优势，具备较强的异地扩张能力。
业务拓展：公司已从单一驾培服务扩展至航空培训领域，通过合作办学和企业合作进行布局。
盈利模式：公司主要通过驾培服务获得收入，收入确认周期变化导致业绩波动，但随着新网点成熟，利润率有望回升。
财务表现：2018年Q1经营活动现金流净额为3.8亿元，占营收比重达175.7%，显示公司现金流管理良好。
投资建议：首次覆盖给予增持评级，目标价16.5元，预计2018-2020年EPS分别为0.439/0.502/0.574元，对应PE分别为31x/27x/24x。

关键信息

公司基本情况

成立时间：2005年
主营业务：驾驶员培训服务、陪练服务、汽车维修、汽车保险代理等
营收结构：驾培服务占比约99%，其他业务占比极低
主要区域布局：北京、石家庄、云南、荆州、重庆、山东、山西晋中等
股东结构：东方投资持有公司68.9%股份，徐雄为实际控制人，持股79.5%

财务数据（2016-2020年）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
每股收益（元）	0.586	0.559	0.439	0.502	0.574
每股净资产（元）	3.88	4.14	4.46	4.86	5.36
每股经营性现金流（元）	0.53	0.64	0.88	0.99	1.13
市盈率（倍）	68.94	71.47	30.78	26.90	23.53
净利润率（%）	21.3%	20.0%	21.3%	22.3%	23.2%
毛利率（%）	51.2%	52.7%	43.4%	52.7%	54.3%

土地资源

自有土地使用权：北京15万平方米、云南32.56万平方米、重庆、山东、晋中均有布局
租赁土地使用权：石家庄30.67万平方米、湖北66.67万平方米
土地获取能力：公司具备较强的获取土地使用权能力，为异地扩张提供有力支撑

投资逻辑

行业前景：驾培市场空间大，高度分散，公司有望通过市占率提升抢占更多市场份额
竞争优势：公司拥有丰富的行业经验、强大的土地资源获取能力及政府资源，形成护城河
扩张策略：通过设立子公司和并购方式，逐步实现全国连锁化发展

风险提示

盈利周期：新开办驾学的盈利周期可能较长
市场变化：北京驾培市场增速可能放缓
行业竞争：驾培市场分散，集中难度高于预期

业务与运营分析

2.1 驾培服务模式与多地布局

公司在多个城市设立培训中心，包括北京、石家庄、广州、深圳、苏州、山东、湖南等地
主要提供速成班、保过班、VIP班等不同类型的培训服务
公司在北京地区市占率较高，2017年上半年市占率近30%

2.2 多元化招生渠道与口碑营销

公司采用自主招生为主、代理招生为辅的招生模式，拓展招生渠道
2012-2014年每年约有1/3学员通过“朋友介绍”或“学员介绍”加入
公司设有多个招生分部和客户服务中心，增强市场渗透能力

2.3 土地储备与扩张能力

公司在多地拥有丰富的土地资源，为异地扩张提供坚实基础
北京总部拥有自有土地使用权，面积达15万平方米
其他地区如云南、石家庄等地通过租赁或购买获得土地使用权

市场与行业分析

四、驾培市场前景与公司潜力

全国驾培市场规模预计在2022年达到1080亿元，年均增速约为5%
公司目前全国市占率约为1%，有较大的提升空间
驾培行业竞争激烈，公司通过标准化管理和口碑营销增强竞争力

五、投资建议

首次评级为增持，目标价为16.5元
公司具备较强的扩张能力和行业资源，有望在行业集中度提升中受益
公司的盈利能力和现金流状况良好，具备持续增长潜力

财务分析

3.1 收入确认方式与营收变化

收入确认采用预收账款模式，收入确认周期变化导致营收波动
北京以外地区收入占比逐年上升，显示公司异地扩张成效显著
2018年Q1经营活动现金流净额为3.8亿元，同比增长显著

3.2 毛利率与净利率变化

毛利率和净利率在扩张期有所下滑，但预计未来会有所回升
2018年Q1毛利率为43.4%，净利率为6.5%，低于历史水平
2017年公司因商誉减值导致净利率下降，但2018年Q1已有所回升

3.3 预收账款与现金流

预收账款增速略高于营收增速，显示公司未来收入潜力
2018年Q1经营活动现金流净额为3.8亿元，占营收比重175.7%
公司货币资金存量呈上升趋势，2018年Q1为0.9亿元

资产负债表概览

项目	2015	2016	2017	2018E	2019E	2020E
货币资金（百万元）	336	501	705	781	1,004	1,270
资产总计（百万元）	1,673	2,630	3,160	3,117	3,326	3,583
负债股东权益合计（百万元）	1,673	2,630	3,160	3,117	3,326	3,583
负债率（%）	47.32%	28.01%	29.17%	26.16%	25.46%	24.92%

结论

东方时尚作为驾培行业龙头，具备显著的管理与资源护城河，拥有较强的异地扩张能力。公司通过多元化招生渠道和土地储备，增强了市场竞争力。尽管当前扩张期毛利率和净利率有所下滑，但随着新网点成熟，盈利水平有望回升。在千亿驾培市场中，公司市占率较低，有较大提升空间。整体来看，公司具备较强的持续增长潜力，首次评级为增持，目标价为16.5元。

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