深度报告-2026-02-04-开源证券-乐舒适（02698）_公司首次覆盖报告_本土化能力优异非洲卫品龙头走向全球化星辰大海_34页_4mb

报告摘要

乐舒适（02698.HK）总结

核心内容

乐舒适是非洲卫生用品行业的领军企业，专注于婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的研发、生产和销售。公司深耕新兴市场15年，凭借本土化能力与多品牌矩阵布局，持续拓展市场并实现业绩增长。2025年1-4月，公司实现营收1.61亿美元，归母净利润0.31亿美元，分别同比增长15.5%和12.5%。预计2025-2027年，公司营收将分别达到5.41亿美元、6.22亿美元和7.12亿美元，对应年均增长率19.0%、15.0%和14.5%。公司当前股价为31.72港元，对应PE分别为22.3倍、18.8倍和16.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

本土化能力突出：公司在非洲8国设立8家工厂、51条生产线，通过本地化产能有效降低成本并提升运营效率，构建了强大的成本壁垒。
多品牌矩阵布局：公司建立了覆盖婴儿及女性护理产品的多品牌体系，如Softcare、Maya、Veesper、ClinCleer等，精准卡位不同消费层级与需求场景，SKU数量持续增长，2025年4月婴儿纸尿裤SKU达263个，卫生巾SKU达44个。
渠道下沉与覆盖：公司拥有2800余家批发商和经销商，覆盖30多个国家，触达超80%本地人口，具备深度分销网络优势。
财务表现稳健：2022-2024年，公司营业收入从3.20亿美元增长至4.54亿美元，归母净利润从0.18亿美元增至0.95亿美元，CAGR分别为127.4%和19.2%。销售毛利率和净利率均呈上升趋势，经营现金流保持高速增长，投资现金流净流出持续收窄。
全球化战略初现成效：公司已拓展至拉丁美洲和中亚市场，2022-2024年拉丁美洲市场收入CAGR达409.1%，中亚市场起步良好。

关键信息

产品结构

婴儿纸尿裤：公司核心产品，2025年1-4月营收占比达71.8%，SKU达263个，覆盖多规格与功能，满足不同年龄段需求。
卫生巾：增长最快品类，2025年1-4月营收占比达18.5%，SKU达44个，产品线包括Softcare、Veesper、ClinCleer等。
婴儿拉拉裤：2025年1-4月营收占比5.8%，SKU达20个，主要品牌为Softcare Gold和Cuettie。
湿巾：2025年1-4月营收占比3.9%，SKU达14个，主打温和配方，适合婴儿肌肤使用。

财务指标

指标	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
营业收入（百万美元）	411	454	541	622	712
净利润（百万美元）	65	95	112	132	154
毛利率（%）	34.9	35.2	35.3	35.8	35.7
净利率（%）	15.7	20.9	20.7	21.3	21.7
ROE（%）	75.7	68.0	38.5	31.3	26.8
EPS（摊薄/美元）	0.1	0.2	0.2	0.2	0.2
P/E（倍）	38.5	26.2	22.3	18.8	16.1
P/B（倍）	29.2	17.8	8.6	5.9	4.3

市场表现

非洲市场：婴儿纸尿裤及卫生巾市场占有率分别为20.3%、15.6%，稳居市场第一。
拉丁美洲市场：2022-2024年收入CAGR达409.1%，2025年1-4月营收0.05亿美元，同比增长121.1%。
中亚市场：2025年1-4月营收0.001亿美元，初步布局。

外汇风险与应对

公司面临汇率波动风险，主要源于销售以当地货币结算，采购以美元及人民币计价。
通过灵活调价、优化资金管理、强化内控与合规等措施有效应对汇率波动，2025年1-4月实现外汇收益1.65亿美元。

未来展望

产能扩张计划：公司拟启1860百万港元扩张计划，2026年贝宁工厂预计竣工，进一步完善非洲及拉美市场产能布局。
全球化战略：公司计划将非洲的本土化运营能力复制到其他新兴市场，如拉美、中亚，以实现全球化布局。
盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.12亿美元、1.32亿美元、1.54亿美元，对应EPS为0.18美元、0.21美元、0.25美元，PE分别为22.3倍、18.8倍、16.1倍。