20251231-海通国际-乐舒适-02698.HK-首次覆盖_聚焦新兴市场卫生用品赛道_本土化布局构筑竞争护城河_33页_3mb

乐舒适 Softcare (2698 HK) 总结

核心内容

乐舒适（Softcare）是一家专注于非洲、拉美及中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾。公司自2009年成立以来，已发展为非洲卫生用品行业的领军企业，并于2025年11月在港交所成功上市，成为港股“非洲消费品制造第一股”。

主要观点

• 市场地位：2024年销量计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%；按收入计算，公司在婴儿纸尿裤市场排名第二，市场份额17.2%。
• 增长驱动：非洲人口红利与城市化加速，以及婴儿及女性卫生用品渗透率低，是行业高增长的核心驱动力。
• 竞争优势：
  • 差异化品牌策略：公司构建了覆盖中高档、中端及大众市场的品牌矩阵，包括Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等。
  • 本土化产能：公司已在非洲8国建立8家工厂及51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业。
  • 多渠道销售网络：销售网络覆盖非洲、拉美及中亚30多个国家，服务超过2800名客户，可触达80%以上本地人口。
• 未来战略：公司计划通过区域扩张、品类延伸及资产注入，实现全球化多极增长，打造第二增长曲线。
• 财务表现：2024年公司营收达4.5亿美元，净利9800万美元，经调净利率21.5%。预计2025-2027年营收分别为5.5亿、6.5亿及7.6亿美元，净利分别为1.1亿、1.3亿及1.5亿美元。

关键信息

股权结构

• Century BVI：沈延昌、杨艳娟夫妇持股约53.5%。
• 自然人BVI持股公司：罗继超、王大江等高管合计持股约14.0%。
• 员工持股平台：6大平台合计持股约13.2%。
• IFC：持股约2.4%。
• 公众股东：约14.7%。
• 超额配售：约2.2%。

财务与运营数据

• 营收与净利：2024年营收4.5亿美元，净利9800万美元；1-4M25营收1.6亿美元，净利3251万美元。
• 毛利率：2024年毛利率35.2%，1-4M25下降至33.6%。
• 费用率：销售费用率3.5%，管理费用率7.0%。
• 现金流：2024年经营活动现金流净额1.095亿美元，净利率24.1%。
• 产能布局：截至2025年4月末，公司在非洲8国拥有8家工厂及51条生产线，设计产能分别为婴儿纸尿裤63.0亿片、婴儿拉拉裤3.5亿片、卫生巾28.5亿片、湿巾93.0亿片。

市场分析

• 人口结构：非洲4岁以下人口占比14.2%，30岁以下人口占比66.5%，推动婴儿及女性卫生用品需求增长。
• 城市化趋势：非洲城市化率预计持续提升，增强女性对卫生用品的认知与购买力。
• 市场渗透率：非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%，远低于欧美及中国。
• 区域增长：非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，预计2029年将达56亿美元。

风险提示

• 海外经营风险：包括经济与政治变动、汇率波动、产能扩张不及预期、原材料价格波动及产品质量安全风险。

估值与评级

• 目标价：40.5港元，对应2026年25xPE。
• 合理市值：251亿港元。
• 评级：优于大市（OUTPERFORM）。

战略与展望

• 区域扩张：复制“非洲模式”至拉美、中亚等新兴市场。
• 品类延伸：通过渠道复用及并购，拓展健康护理与卫生相关产品。
• 资产注入：计划将募集资金的71.4%用于产能扩张与生产线升级，目标新增设计产能62.8亿片婴儿纸尿裤、18.8亿片婴儿拉拉裤、34.1亿片卫生巾及36.4亿片湿巾。

组织架构

• 核心团队：沈廷昌（董事长）、罗继超（CEO）、赵永强（COO）、龙瑞麒（CFO）等高管拥有丰富的行业经验及管理背景。
• 本地化运营：公司员工本地化程度高，本地员工占比达89.9%，管理岗位本地员工占比约74.9%。

供应链与渠道

• 供应链管理：通过全球采购、垂直管理及数字化工具，提升供应链效率与成本控制。
• 销售网络：覆盖非洲、拉美及中亚30多个国家，12个国家设立18个销售分支机构，服务2800多名客户。

图表与数据

• 图1：森大集团业务布局。
• 图2：乐舒适发展历程（2009-2025）。
• 图3：销售及管理费用率（2022-4M25）。
• 图4：经调净利及经调净利率（2022-4M25）。
• 图5：非洲人口结构（2024）。
• 图6：主要地区出生率（2010-2023）。
• 图7：中国、非洲人均GDP（2020-2030E）。
• 图8：中国婴儿纸尿裤和卫生巾规模及增速（2010-2029E）。
• 图9：非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模（2020-2029E）。
• 图10：非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模（2020-2029E）。
• 图11：婴儿纸尿裤分品牌收入占比（2022-4M25）。
• 图12：卫生巾分品牌收入占比（2022-4M25）。
• 图13：按产品类型划分的产能利用率（2022-4M25）。
• 图14：最大供应商的采购额及占比（2022-4M25）。
• 图15：前五大供应商的采购额及占比（2022-4M25）。
• 图16：公司本地员工占比（截至2025年4月末）。
• 图17：生产工厂的位置及销售覆盖区域（截至2025年4月末）。
• 图18：产品通过多个销售渠道售予消费者的典型流程。

总结

乐舒适凭借本土化生产、多品牌矩阵及多渠道销售网络，在非洲卫生用品市场占据领先地位。公司具备强大的增长潜力，受益于非洲人口红利与城市化进程。未来将通过区域扩张与品类延伸，进一步巩固其在全球新兴市场中的竞争优势。