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乐舒适（02698.HK）港股首次覆盖报告总结

核心内容概述

乐舒适是一家专注于婴儿及女性卫生用品的跨国公司，主要业务覆盖非洲、拉美、中亚等新兴市场。公司通过“品牌+营销+渠道”三重维度构建差异化竞争优势，在非洲市场占据领先地位，具备较强的本土化能力和市场拓展潜力。公司预计在2025-2027年实现持续增长，华源证券首次给予其“买入”评级。

主要观点与关键信息

市场表现

• 收盘价：2026年2月12日为31.26港元。
• 市值：总市值及流通市值均为19,366.09百万港元。
• 市占率：以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场市占率分别为20.3%及15.6%；以2024年收入计算，市占率分别为17.2%及11.9%。

公司定位与业务

• 定位为聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司。
• 主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾，覆盖婴儿及女性卫生用品领域。

营收与利润增长

• 2022-2024年营收CAGR：19.2%。
• 2022-2024年净利润CAGR：127.4%。
• 2025年1-4月营收：1.6亿美元，同比增长15.5%；净利润为0.31亿美元，同比增长12.4%。

盈利预测（2025-2027年）

• 营业收入：5.4/6.4/7.4亿美元，同比增长19%/18%/16%。
• 归母净利润：1.1/1.4/1.7亿美元，同比增长15%/27%/18%。
• PE估值：23/18/15倍，低于可比公司2026年均值26倍，估值具备吸引力。

投资逻辑要点

1. 品牌策略：

   • 构建多品牌矩阵，满足不同细分市场需求。
   • 婴儿纸尿裤为营收基本盘，占营收比重71.8%；卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾增速较快，预计2025-2027年营收CAGR分别为20%/16%/15%及26%/22%/20%。

2. 生产体系：

   • 2018年起在加纳启动本地化生产，2025年4月在非洲8个国家拥有8家工厂，合计51条生产线。
   • 公司为非洲本地工厂布局最多的卫生用品企业，拥有较强的供应链控制能力。

3. 渠道优势：

   • 拥有覆盖12个国家、2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的销售网络。
   • 销售网络可触达非洲核心市场80%以上人口，具备较强的市场渗透能力。

4. 可比公司估值：

   • 选取百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，2026年PE均值为26倍，乐舒适估值更具吸引力。

风险提示

1. 行业竞争加剧：在现有及新拓展市场面临激烈竞争。
2. 渠道扩张风险：若未能有效制定营销策略，可能影响新市场拓展。
3. 成本波动风险：原材料采购成本及运输成本可能影响利润率。
4. 地缘政治风险：非洲、拉美及中亚地区经济与政治环境变化可能影响公司业绩。

财务预测摘要

损益表预测

现金流量表预测

资产负债表预测

投资评级与结论

• 投资评级：买入（首次）。
• 估值依据：公司具备较强的市场壁垒与增长潜力，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量。
• 关键假设：非洲新生儿数量CAGR全球领先，卫生巾及婴儿纸尿裤渗透率提升空间较大，公司营收及利润将保持稳定增长。

总结

乐舒适通过多品牌策略、本土化生产及广泛的销售网络，在非洲市场建立了强大的竞争优势。公司具备较强的盈利能力与增长潜力，预计未来三年营收及净利润将持续增长，估值相对可比公司更具吸引力。尽管面临行业竞争、渠道扩张、成本波动及地缘政治等风险，但其在非洲市场的深厚积累与多元化布局使其具备较强的抗风险能力。华源证券首次给予其“买入”评级，看好其未来业绩表现。