20260203-开源证券-乐舒适-02698.HK-公司首次覆盖报告_本土化能力优异非洲卫品龙头走向全球化星辰大海_34页_4mb

乐舒适（02698.HK）总结

核心内容

乐舒适是非洲卫生用品行业的领军企业，专注于婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等产品的研发、生产与销售。公司自2009年成立以来，依托森大集团的跨国资源与渠道优势，深耕非洲、拉美、中亚等新兴市场，现已成为非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场销量市占率第一的企业，且在多品类布局和本土化运营方面表现突出。公司通过多品牌分层矩阵和丰富SKU实现精准卡位，同时借助本土化产能和深度分销网络构建成本与效率优势，具备向全球新兴市场拓展的能力。

主要观点

• 本土化能力优异：公司已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，加纳和肯尼亚为核心基地，具备强大的本地化生产与运营能力，有效降低供应链成本并提升效率。
• 多品牌与多SKU布局：公司构建了覆盖婴儿护理与女性护理的多品牌矩阵，包括Softcare、Maya、Veesper、Clincleer等，SKU数量持续增长，满足多元化市场需求。
• 营收与利润稳健增长：2022-2024年，公司营业收入从3.20亿美元增长至4.54亿美元，CAGR达19.2%；归母净利润从0.18亿美元增长至0.95亿美元，CAGR达127.4%。预计2025-2027年，公司收入将分别达到5.41亿美元、6.22亿美元、7.12亿美元，净利润分别为1.12亿美元、1.32亿美元、1.54亿美元。
• 盈利效率与现金流改善：公司毛利率和净利率整体上行，经营现金流持续增长，投资现金流净流出收窄，公司具备良好的资金流动性。
• 区域市场表现差异显著：西非为传统核心市场，东非和中非为高增长区域，拉丁美洲成为新增长引擎，中亚则处于起步阶段。

关键信息

财务表现

• 2025年1-4月营收：1.61亿美元（同比+15.5%）
• 2025年1-4月归母净利润：0.31亿美元（同比+12.5%）
• 毛利率：2025年1-4月为33.6%，较2024年有所下降
• 净利率：2025年1-4月为19.3%，较2024年略有下滑
• 经营现金流净额：2025年1-4月为0.32亿美元（同比+18.9%）
• 投资现金流净额：2025年1-4月为-0.08亿美元（同比扩大143.2%）
• 现金及现金等价物：2025年1-4月达0.85亿美元（同比+35.5%）

品类与品牌表现

• 婴儿纸尿裤：2025年1-4月营收占比达71.8%，SKU达263个，主要品牌包括Softcare、Maya、Veesper、Cuettie。
• 卫生巾：2025年1-4月营收占比达18.5%，SKU达44个，主要品牌包括Softcare、Veesper、Clincleer。
• 婴儿拉拉裤：2025年1-4月营收占比达5.8%，SKU达20个，主要品牌为Softcare Gold和Cuettie。
• 湿巾：2025年1-4月营收占比达3.9%，SKU达14个，主要品牌为Softcare和Veesper。

市场增长潜力

• 非洲婴儿纸尿裤市场：2024年市场规模为3.8亿美元，预计2025-2029年CAGR达7.0%，2029年规模将达36.32亿美元。
• 非洲卫生巾市场：2024年市场规模为8.54亿美元，预计2025-2029年CAGR达10.7%，2029年预计突破14.13亿美元。
• 拉丁美洲市场：2022-2024年婴儿纸尿裤及卫生巾市场收入CAGR分别达409.1%和338.3%，成为新增长引擎。

管理层与股权结构

• 核心管理层：沈延昌（创始人、董事长）、罗继超（CEO）、赵永强（COO）、龙瑞麒（CFO），均具备丰富的快消行业经验。
• 股权结构：重组后，沈延昌夫妇通过Sunda Enterprise控制乐舒适54.75%的股权，其余股权由股权激励承授人持有，合计约27.77%。

风险提示

• 外汇波动风险：公司面临因业务收支币种错配带来的外汇波动风险，尽管已建立多维度管控机制，但尚未制定货币对冲政策。
• 市场竞争加剧：随着新兴市场增长，可能面临更多竞争压力。
• 产能拓展不及预期：若产能扩张未能达到预期，可能影响供应能力与市场渗透。

估值与投资建议

• PE估值：预计2025-2027年PE分别为22.3倍、18.8倍、16.1倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级，公司有望通过非洲市场及全球新兴市场拓展实现长期稳定增长。