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固收深度报告：地产企业信用利差群像之央企篇（20220407）

核心内容

本报告聚焦于10家重点地产央企的信用利差走势，分析其在房地产行业下行周期中的表现及投资价值。通过观察信用利差的变化趋势，结合宏观经济政策和市场情绪，评估这些央企的信用风险及配置价值。

主要观点

• 信用利差趋同：地产央企的信用利差整体呈现趋同走势，主要由于宏观经济和政策调控对行业影响显著，且央企具有国家背书，信用风险相对可控。
• 2020年末至2021年四季度利差收窄：受“三线四档”政策影响，地产行业面临严监管，投资者避险情绪升温，转向信用资质较好的地产央企，导致其信用利差快速收窄。
• 2022年初利差回升：随着地产政策边际放松，投资者情绪有所缓和，地产央企信用利差出现小幅回升，显示出一定的配置性价比。
• 投资机会分析：在配置性价比和信用风险溢价方面，地产央企具备较好的投资价值，特别是大悦城、深圳华侨，因其债务负担较低、偿债能力较好、信用利差处于较低分位数，值得投资者持续关注。

关键信息

• 政策影响显著：地产行业受宏观政策调控影响较大，2020年下半年政策收紧导致信用利差快速收窄。
• 融资端分化：2021年一季度至四季度，地产民企发债规模占比下降，而地产国企发债规模上升，融资成本差异拉大。
• 二级市场反应：投资者情绪分化在一级市场融资端产生联动效应，进一步加剧了地产企业之间的信用风险差异。
• 地产央企表现：多数地产央企信用利差处于历史低位或中位，具有一定的投资价值，但部分企业如五矿地产利差相对较高，需谨慎对待。

地产央企信用利差走势分析

1. 保利发展

• 公司概况：专注于房地产业务，具有较强市场竞争力。
• 利差走势：信用利差整体呈波动收窄趋势，2021年四季度有所回升，2022年3月信用利差为34.43BP，处于23%历史分位数。

2. 华润置地

• 公司概况：华润集团旗下的地产业务旗舰，具备综合开发能力。
• 利差走势：信用利差持续收窄，2022年3月为-3.36BP，处于19%历史分位数。

3. 招商蛇口

• 公司概况：招商局集团旗下城市综合开发运营平台，业务多元化。
• 利差走势：信用利差波动收窄，2022年3月为27.30BP，处于30%历史分位数。

4. 中国铁建

• 公司概况：传统核心业务为房产开发与销售，业务覆盖广泛。
• 利差走势：信用利差整体收窄，2022年3月为74.76BP，处于41%历史分位数。

5. 大悦城

• 公司概况：中粮集团唯一地产业务平台，以城市综合体为主。
• 利差走势：信用利差波动平稳，2022年3月为38.90BP，处于86%历史分位数，配置价值较高。

6. 中国电建

• 公司概况：业务涵盖住宅、商业地产等，逐步形成双轮驱动模式。
• 利差走势：信用利差呈波动收窄趋势，2022年3月为103.76BP，处于55%历史分位数，存在一定投资机会。

7. 深圳华侨

• 公司概况：华侨城集团旗下旅游及房地产板块，业务多元化。
• 利差走势：信用利差波动收窄后走扩，2022年3月为61.24BP，处于56%历史分位数，具备一定配置价值。

8. 中交地产

• 公司概况：中国交建旗下地产平台，业务覆盖房地产开发、工业地产等。
• 利差走势：信用利差呈波动收窄趋势，2022年3月为45.14BP，处于40%历史分位数，配置性价比一般。

9. 鲁能集团

• 公司概况：国家电网旗下企业，业务涉及住宅与商业地产。
• 利差走势：信用利差呈波动收窄趋势，2022年3月为35.89BP，处于23%历史分位数，配置价值较好。

10. 五矿地产

• 公司概况：国资委划定的地产央企之一，业务涵盖房地产开发、建筑安装等。
• 利差走势：信用利差呈波动收窄趋势，2022年3月为150.53BP，处于8%历史分位数，配置价值一般。

风险提示

• 地产基本面恢复不及预期：疫情反复及经济结构不均衡可能影响地产企业基本面恢复。
• 地产政策调整：宏观政策可能根据内外部环境变化进行调整，对地产行业产生影响。
• 信用风险超预期：企业发生信用风险事件可能对市场造成扰动。

附录

• 图表目录：

  • 图1：保利发展信用利差走势及历史分位数
  • 图2：华润置地信用利差走势及历史分位数
  • 图3：招商蛇口信用利差走势及历史分位数
  • 图4：中国铁建信用利差走势及历史分位数
  • 图5：大悦城信用利差走势及历史分位数
  • 图6：中国电建信用利差走势及历史分位数
  • 图7：深圳华侨信用利差走势及历史分位数
  • 图8：中交地产信用利差走势及历史分位数
  • 图9：鲁能集团信用利差走势及历史分位数
  • 图10：五矿地产信用利差走势及历史分位数
  • 图11：2021Q1-2022Q1地产债发行节奏
  • 图12：2021Q1-2022Q1地产国企及民企发行占比及利率比较
  • 图13：2016年1月-2022年3月10大地产央企信用利差走势

• 表1：10大地产央企信用利差及历史分位数变动（单位：BP；%）

  地产央企	2022年3月18日信用利差	历史分位数	2021年12月31日信用利差	历史分位数	利差变动(BP)	分位数变化(%)	25%分位数利差	中位数利差	75%分位数利差
  保利发展	34.43	23%	27.21	16%	7.22	7%	36.36	52.09	74.92
  华润置地	-3.36	19%	6.38	25%	-9.74	-6%	6.09	30.23	53.90
  招商蛇口	27.30	30%	16.19	19%	11.11	10%	24.50	39.87	64.87
  中国铁建	74.76	41%	65.03	31%	9.73	10%	58.78	79.73	94.30
  大悦城	38.90	86%	29.93	61%	8.97	25%	19.99	26.25	33.86
  中国电建	103.76	55%	103.77	55%	-0.01	0%	86.70	101.84	118.11
  深圳华侨	61.24	56%	40.53	24%	20.71	33%	41.10	52.92	72.92
  中交地产	45.14	40%	44.16	40%	0.99	1%	33.89	62.43	99.71
  鲁能集团	35.89	23%	29.12	16%	6.77	7%	37.25	54.95	67.58
  五矿地产	150.53	8%	176.96	37%	-26.43	-29%	169.56	184.17	207.45

投资建议

• 配置价值较高：保利发展、招商蛇口、中国铁建、大悦城、深圳华侨、鲁能集团、华润置地具备一定配置价值。
• 重点推荐：大悦城、深圳华侨因其较低的债务负担、较强的偿债能力及信用利差处于历史低位，值得投资者持续关注。

免责声明

本报告仅供东吴证券股份有限公司客户使用，不构成投资建议。报告内容可能因市场变化而调整，投资者需谨慎决策。