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信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行—2022年第一季度债券市场信用利差分析

核心内容概览

2022年第一季度，中国债券市场信用利差总体呈现上行趋势，各期限各等级信用利差普遍走阔。但值得注意的是，民营企业信用利差显著下行，而城投债利差则总体上行，中长期限低等级与高等级之间利差有所收窄。

一、信用利差总体走势

（一）各期限各等级利差普遍走阔

• 1年期：各信用等级利差走势同步，1月小幅走阔，2月震荡后大幅下降，3月上旬回升，下旬小幅回落。
• 3年期：各信用等级利差走势基本一致，1月震荡上行，2月中旬至3月上旬大幅上升，之后震荡回落。
• 5年期：各信用等级利差走势一致，1月震荡上行，2月中旬至3月中旬大幅上升，之后震荡回落。

从利差变动幅度来看：

• 1年期信用利差整体小幅上涨。
• 3年期中高等级利差（AAA、AA+）大幅上涨，AA和AA-利差变化不大。
• 5年期各等级信用利差均大幅上涨，其中AAA级上涨24个BP，涨幅最大。

（二）中长期限低等级与高等级利差收窄

• 3年期和5年期：AA-级与AAA级利差差值出现不同程度收窄，其中5年期收窄幅度较大（14BP），3年期收窄幅度较小（4BP）。
• 1年期：利差差值小幅走阔（1BP）。
• 说明中长期限信用利差分化有所减弱，但短期利差分化有所上升。

二、产业债信用利差变化

（一）行业层面

• 总体趋势：第一季度产业债信用利差整体有所收窄，但个别行业利差出现小幅走阔。
• 利差变化：
  • 走阔行业：14个行业利差走阔，其中通信行业走阔幅度最大（11.10BP）。
  • 下行行业：多数行业利差大幅下行，尤其是汽车行业，利差下行77.62BP，降幅最大。
• 利差排名：
  • 前三行业：农林牧渔、汽车、煤炭。
  • 后三行业：新能源、电力、国防军工（与上季度相比，通信变为新能源）。

（二）中等信用等级（AA级）行业利差

• 总体趋势：AA级产业债信用利差普遍下行，仅建筑装饰行业AA级利差走阔（32.57BP）。
• 最大收窄行业：房地产行业AA级利差收窄21.66BP。
• 数据可得行业：选取了7个行业进行分析，其中投资平台行业AA级利差最大，化工行业次之。

（三）企业性质层面

• 地方国企：信用利差基本保持不变。
• 中央国企：信用利差小幅上升。
• 民营企业：信用利差显著下行，收窄65.09BP。
• 利差差值：民营企业与地方国企之间的利差从155BP降至90BP，主要原因是第一季度信用债违约主体较少，市场风险偏好上升。

三、城投债信用利差变化

（一）总体趋势

• 各期限：1年期、3年期、5年期城投债信用利差均出现上行趋势。
• 利差变动：
  • 1年期：各等级利差均小幅上行，其中AA-级利差上涨8BP。
  • 3年期：各等级利差大幅上行，中高信用等级利差上涨幅度相对较大。
  • 5年期：各等级利差均上行，中高信用等级利差涨幅相对较大。

（二）低等级与高等级利差分化

• 1年期：AA-级与AAA级利差差值小幅走阔（1BP）。
• 3年期：利差差值收窄4BP。
• 5年期：利差差值收窄14BP。
• 结论：中长期限城投债利差分化有所减弱，短期利差分化略有上升。

四、关键信息总结

• 信用利差总体走势：2022年第一季度信用利差普遍走阔，尤其在3年期和5年期。
• 行业分化：产业债行业信用利差两级分化有所下降，汽车行业利差大幅下行。
• 企业属性：民营企业信用利差显著下行，地方国企基本稳定，中央国企小幅上升。
• 城投债利差：总体上行，中长期限利差分化减弱，短期利差分化上升。

五、主要观点

1. 信用利差上行：受国债收益率下降和中短期票据收益率上升影响，整体信用利差走阔。
2. 民营企业利差显著下行：市场风险偏好上升，信用债违约主体减少，推动民营企业利差收窄。
3. 城投债利差分化减弱：中长期限城投债低等级与高等级利差收窄，表明市场对城投债的风险认知趋于一致。
4. 行业利差分化下降：多数行业利差下行，行业之间利差差距缩小，市场趋于稳定。

六、作者与机构简介

• 作者：张妍，伦敦国王学院金融学硕士，远东资信研究与发展部助理研究员。
• 远东资信：中国第一家社会化专业资信评估机构，成立于1988年，具备多部门和协会认定的信用评级资质，积极参与监管文件起草工作。