20140729-申万宏源-方大集团-000055.SZ-新能源转型进行时_首次给予增持评级_28页_1mb

方大集团调研报告总结

核心内容

本报告对方大集团（股票代码：000055）进行了详细调研与分析，重点围绕其传统业务、新能源产业布局及地产开发项目展开。报告首次给予方大集团“增持”评级，认为其具备稳定增长潜力，并在新能源领域有较大发展空间。

主要观点

1. 传统业务稳健增长

• 节能幕墙及地铁屏蔽门业务：1H14在手订单超过11亿元，全年销售收入预计超过20亿元，环比增长20%。
• 毛利率稳定：幕墙行业毛利率在15-20%之间波动，而地铁屏蔽门毛利率可维持在25%以上。
• 市盈率估值：基于行业平均水平，给予20倍市盈率估值，预计2014年传统业务市值为20.14亿元。

2. 新能源产业布局加速

• 收购索正LED公司：股权占比60%，对赌协议锁定收入及利润，预计15年销售收入10亿元，利润3600万元，给予15倍市盈率估值，对应市值4.32亿元。
• 分布式光伏项目：公司正积极布局东莞松山湖基地，预计15年完成100MW项目，其中40MW为BT项目，60MW为分布式运营，分别对应净利润3200万和1900万，市值估算为4.8亿和3.97亿。
• 行业前景：分布式光伏为未来光伏发展的重要方向，具备建设灵活、就地消纳的优势。

3. 方大城地产项目提供估值支撑

• 项目投资：总开发面积约30万平方米，15年底完成2/3建设并开始预售，预计售价4.5万元/平方米，16年回款15亿元，17年交付确认收入。
• 租金收入：17年开始出租剩余10万平方米，年租金收入约1.7亿元。
• 估值计算：地产销售项目贴现后对应市值12亿元，出租部分对应市值7.5亿元。

关键信息

估值方法

• SOP分部估值法：将公司业务分为传统业务、LED业务、分布式光伏业务及地产项目，分别估值后加总。
• 合理市值：预计公司合理市值为52亿元，较当前A+B股总市值45亿元有16%的增幅。
• 目标价：对应A股目标价为9.39元，B股目标价为4.48元。

风险提示

• 政策风险：分布式光伏补贴政策尚未完全落地，可能影响项目推进。
• 房价风险：房地产销售受市场竞争及价格波动影响，存在不确定性。

催化剂

• 分布式光伏项目落地：包括EPC工程总包及自建运营项目。
• 方大城预售顺利：带来资金回款和净资产增厚，为新能源业务提供支持。

有别于大众的认识

• 品牌与渠道优势：方大集团凭借在幕墙行业的品牌与客户资源，有望在分布式光伏领域占据领先地位。
• 收购LED的意义：不是为了短期业绩，而是为进入LED商用及民用市场建立切入点。
• 与兴业太阳能对比：兴业太阳能从幕墙行业转型光伏，成功成为行业龙头，方大集团有类似潜力。

未来展望

• 新能源转型：公司正在从传统幕墙业务向新能源产业转型，尤其是分布式光伏。
• 市场渗透率提升：预计2015年全球LED照明渗透率将达32%，国内LED室内照明产值增速较快。
• 地产与新能源协同：方大城项目将为新能源业务提供资本金支持，促进其快速发展。

结论与投资建议

• 关键结论：公司传统业务稳定，新能源业务具备成长性，地产项目可提供现金流支撑。
• 投资建议：首次给予“增持”评级，目标价9.39元，对应15%的涨幅空间，建议投资者密切关注分布式光伏业务开发进度。

关键假设

• 分布式光伏项目开发顺利，地产项目按期完工且销售顺利。

图表与数据来源

• 图表目录：包括幕墙收入增长、毛利率分析、LED经济性分析、分布式光伏对比、地方补贴政策、方大城现金流预测等。
• 数据来源：Wind、申万研究、水电水利规划设计总院、公开资料等。

附表

• 财务摘要：包含2012-2016年营业收入、营业成本、净利润等预测数据。
• 投资收益：包括对赌协议下的收益预测及市盈率估值。

总结

方大集团作为传统幕墙行业领先企业，正加速向新能源领域转型。其通过收购索正LED公司及布局分布式光伏项目，拓展LED商用及民用市场，同时依托方大城地产项目提供资金支持。尽管存在政策及市场风险，但公司具备良好的品牌及渠道优势，未来新能源业务有望成为新的增长点，推动公司市值提升，值得投资者关注。