核心内容概述
万国数据-SW（09698.HK）在2024年实现了收入与使用面积的稳健增长，受益于AI大趋势带来的市场需求。公司全年新增使用面积47,792平米，期末使用面积达45万平米，上架率73.8%。尽管每平方米年度收入有所下降，但整体收入仍同比增长5.5%，达到103亿人民币。公司对2025年的收入增长指引为9.4%-12.3%，目标估值为450亿人民币，对应2025年EV/经调整EBITDA约为15倍。
主要观点
1. 业务增长与市场拓展
- 2024年公司净新增使用面积14,440平米，其中14,275平米为内生增长，165平米为B-O-T项目。
- 全年新增签约面积1.1万平米，4Q24新增签约面积3,214平米。
- 2025Q1成功中标某超大规模客户项目，总容量达4万平方米，创下单体订单的历史新高，将对公司2025年收入产生显著影响。
2. 财务表现
- 2024年公司收入为103亿人民币，同比增长5.5%；4Q24收入同比增长9.1%，达26.9亿人民币。
- 经调整EBITDA为48.76亿人民币，同比增长3%，利润率降至47.2%。
- 若考虑DayOne的合并报表，2024年经调整EBITDA将达到51.9亿人民币，超出指引范围。
3. 未来增长潜力
- 公司在建、运营及未来发展保留面积合计110.5万平米，积压订单达17.7万平米。
- AI驱动的推理需求快速增长，尤其是DeepSeek的推动，公司看好未来创收潜力。
4. 财务预测与估值
- 2025-2027年收入预测分别为115亿、128亿、137亿人民币。
- 经调整EBITDA预测分别为52.9亿、57.7亿、61.8亿人民币。
- 2025年EV/经调整EBITDA估值为14.3倍，低于当前目标估值15倍，因此投资建议下调至“增持”评级。
关键信息
财务指标（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
9,782 |
10,322 |
11,517 |
12,765 |
13,707 |
| 经调整EBITDA |
4,733 |
4,876 |
5,291 |
5,767 |
6,179 |
| EPS（元） |
-2.96 |
2.29 |
-0.31 |
0.10 |
0.47 |
| EV/EBITDA |
32.78 |
14.77 |
14.34 |
12.95 |
11.81 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 资产总计 |
74,447 |
73,649 |
73,564 |
74,083 |
75,048 |
| 流动负债 |
8,305 |
9,078 |
9,480 |
9,866 |
10,139 |
| 非流动负债 |
46,017 |
40,902 |
40,902 |
40,902 |
40,902 |
| 股东权益合计 |
20,124 |
23,669 |
23,181 |
23,315 |
24,007 |
| 资产负债率 |
72.97% |
67.86% |
68.49% |
68.53% |
68.01% |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
9,782 |
10,322 |
11,517 |
12,765 |
13,707 |
| 营业成本 |
7,831 |
8,099 |
8,811 |
9,446 |
9,869 |
| 营业利润 |
-3,942 |
-615 |
-378 |
118 |
563 |
| 经调整EBITDA |
4,733 |
4,876 |
5,291 |
5,767 |
6,179 |
| 净利润 |
-3,926 |
-771 |
-474 |
148 |
711 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 经营活动现金流 |
2,065 |
1,938 |
5,245 |
5,815 |
6,355 |
| 折旧摊销 |
3,672 |
3,354 |
3,776 |
3,768 |
3,758 |
| 投资活动现金流 |
-6,326 |
-8,761 |
-2,583 |
-2,575 |
-2,569 |
| 筹资活动现金流 |
3,142 |
17,057 |
-2,051 |
-2,051 |
-2,051 |
| 现金净增加额 |
-964 |
10,222 |
598 |
1,176 |
1,722 |
主要财务比率
| 指标 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 毛利率 |
19.95% |
21.53% |
23.50% |
26.00% |
28.00% |
| 销售净利率 |
-43.85% |
33.19% |
-4.14% |
1.16% |
5.19% |
| ROE |
-21.50% |
14.55% |
-2.07% |
0.64% |
2.98% |
| ROIC |
-3.14% |
2.29% |
2.87% |
3.78% |
4.52% |
| 流动比率 |
1.32 |
1.28 |
1.33 |
1.45 |
1.61 |
| 速动比率 |
1.28 |
1.28 |
1.33 |
1.45 |
1.61 |
| 总资产周转率 |
0.13 |
0.14 |
0.16 |
0.17 |
0.18 |
| 应收账款周转率 |
3.95 |
3.71 |
3.60 |
3.59 |
3.54 |
| 应付账款周转率 |
2.40 |
2.69 |
3.25 |
3.23 |
3.19 |
| P/E |
-2.85 |
9.27 |
-86.49 |
277.66 |
58.05 |
| EV/EBITDA |
32.78 |
14.77 |
14.34 |
12.95 |
11.81 |
风险提示
- 数据中心签约及上架不及预期的风险。
- 负债率过高可能影响公司财务健康。
- 行业格局变化可能对公司业务造成不确定性。
投资建议
- 当前股价对应2025-2027年EV/经调整EBITDA分别为14.3倍、13.0倍、11.8倍。
- 公司目标估值为450亿人民币，对应2025年EV/经调整EBITDA为15倍。
- 由于当前估值已接近目标估值，投资建议下调至“增持”评级。
股票信息
| 项目 |
数据 |
| 行业 |
海外 |
| 前次评级 |
买入 |
| 收盘价（港元） |
29.10 |
| 总市值（百万港元） |
45,255.76 |
| 总股本（百万股） |
1,524 |
| 自由流通股（%） |
94.52 |
| 30日日均成交量（百万股） |
13.39 |
分析师声明
- 本报告由分析师夏君和刘玲撰写，具有证券投资咨询执业资格。
- 报告观点为个人看法，不受第三方影响。
估值与增长预期
- 2025年收入预测为115亿人民币，同比增长11.58%。
- 2026年收入预测为128亿人民币，同比增长10.84%。
- 2027年收入预测为137亿人民币，同比增长7.37%。
- 经调整EBITDA增速略低于收入增速，主要因电价影响导致MSR温和下行。
总结
万国数据-SW（09698.HK）在2024年表现稳健，受益于AI趋势带来的市场需求增长。公司新增使用面积和签约面积均有所提升，尽管每平方米收入有所下降，但整体收入仍实现增长。未来公司预计将继续受益于AI驱动的需求增长，同时面临一定的财务风险。当前估值已接近目标估值，投资建议下调至“增持”评级。
