20161122-广发证券-山鹰纸业-600567.SH-行业复苏产能蓄势_业绩向上高弹性_14页_784kb

报告摘要

山鹰纸业（600567.SH）总结

核心内容

山鹰纸业是安徽省最大的包装纸板生产企业，也是国家大型一档造纸工业企业。公司主营各类包装纸板、纸箱、新闻纸及其他纸制品的生产和销售，其中箱纸板、瓦楞纸和新闻纸为主要产品。公司通过吸收吉安集团，迅速扩大产能，2013年从90万吨提升至225万吨，2016年通过定增募集20亿元，新增120万吨产能，预计总产能将达425万吨，位列行业前三。

公司是除玖龙、理文以外，唯一一家拥有进口废纸渠道和资质的企业，通过掌控废纸资源和布局下游纸箱厂，有效控制成本，提高市场竞争力。公司地处长三角，拥有良好的销售半径和原料市场，是包装纸行业的重要参与者。

主要观点

产能扩张：2013年通过收购吉安集团实现产能迅速扩张，2016年完成定增项目，新增120万吨产能，预计总产能接近500万吨。
股权激励：公司于2016年9月发布三年期股权激励计划，授予82名员工6543万份股票期权，行权条件为2016-2018年扣非净利润增长率不低于50%、200%、400%，体现公司对未来业务增长的信心。
行业复苏：受环保政策影响，中小造纸企业退出，行业供给收缩。同时，电商和快递行业快速发展，带动包装纸需求回暖，公司业绩有望持续改善。
成本控制：公司拥有自备电厂，降低能源成本，提高盈利能力。同时，通过废纸渠道和产业链整合，有效控制生产成本。
盈利预测：预计2016-2018年营业收入分别为115.3亿元、140.5亿元、166.8亿元，同比增长17.8%、21.9%、18.7%；归属于母公司净利润分别为3.2亿元、6.2亿元、10.1亿元，同比增长55.0%、92.0%、61.7%。公司处于行业盈利复苏和产能释放前夜，业绩有望爆发。

关键信息

定增与产能扩张

2016年7月完成非公开发行，募集20亿元用于新增产能建设，预计新增产能超过150万吨，总产能接近500万吨。
募投项目包括年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产线，提升公司生产规模和市场竞争力。

股权激励

公司授予82名员工6543万份股票期权，行权价2.93元/份，分三期行权，目标为2016-2018年扣非净利润增长率不低于50%、200%、400%。
通过股权激励，提高管理层和技术骨干的积极性，推动公司业绩增长。

行业环境

环保政策：节能减排和环保措施倒逼中小造纸企业退出，行业供给收缩，龙头公司市场集中度提高。
电商与快递：电商和快递行业快速发展，带动包装纸需求增长，预计未来三年包装纸行业供不应求，产销率维持高位。

成本控制

废纸渠道：公司98%-99%的原料为废纸，掌控进口废纸渠道，成本优势显著。
自备电厂：马鞍山和海盐基地自建电厂，降低能源成本，提高盈利能力。预计每吨纸可节约成本100元，年节约成本约3.5亿元。

财务表现

收入与利润：2016年营业收入预计115.3亿元，净利润预计3.2亿元。2018年预计净利润达10.1亿元，同比增长61.7%。
财务费用：定增资金到位后，公司现金流改善，财务费用有望降低。
估值指标：2016年市盈率（P/E）为49.3，市净率（P/B）为1.91，EV/EBITDA为9.96，显示公司估值逐步回归合理区间。

风险提示

行业需求下降可能导致业绩下滑。
包装纸价格无法有效消化废纸成本上升可能影响盈利。

关键财务数据（单位：亿元）

年份	营业收入	净利润	EBITDA	增长率（营收）	增长率（净利润）	增长率（EBITDA）
2014A	97.87	20.91	153.93	26.52%	90.15%	620.9%
2015A	115.30	32.41	166.60	17.79%	55.02%	156.0%
2016E	140.50	62.23	198.57	21.89%	92.00%	123.5%
2017E	166.80	100.64	241.14	18.72%	61.74%	63.8%

关键财务比率

指标	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
毛利率	16.8%	18.4%	16.8%	18.0%	19.0%
净利率	1.4%	2.1%	2.8%	4.4%	6.0%
ROE	1.9%	3.4%	3.8%	6.9%	10.0%
ROIC	3.9%	4.3%	3.8%	5.6%	8.0%
资产负债率	67.7%	66.5%	55.3%	50.8%	51.8%
净负债比率	1.2	1.1	0.8	0.6	0.4
流动比率	0.68	0.64	0.79	0.89	1.10
速动比率	0.47	0.46	0.53	0.54	0.77
总资产周转率	0.42	0.53	0.62	0.75	0.84
每股收益（元/股）	0.03	0.06	0.07	0.14	0.22

投资评级

公司评级：买入
当前价格：3.50元
预期表现：未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

联系方式

地点	地址	邮政编码
广州市	广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401	510620
深圳市	深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼	518000
北京市	北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层	100045
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