20161102-招商证券-山鹰纸业-600567.SH-竞争格局优化_掌控废纸资源_18页_553kb

山鹰纸业（600567.SH）投资分析总结

核心内容

本报告首次覆盖山鹰纸业，对其未来三年的盈利能力与成长性给予高度评价。公司作为国内少数拥有进口废纸渠道和资质的造纸企业，具备显著的成本优势和行业资源掌控能力，预计2016-2018年EPS分别为0.07元、0.15元、0.27元，对应净利润分别为2.97亿元、6.67亿元、12.08亿元，同比增长率分别为42%、124%、81%。因此，首次给予“强烈推荐-A”评级，并设定目标价为4.50-5.25元。

主要观点

1. 行业供需格局优化，推动价格上涨

• 需求变化：箱板纸行业需求由出口带动转向电商扩张，预计未来每年新增需求达200万吨以上。
• 电商带动：电商的快速发展促进了快递和物流的扩张，从而带动箱板纸需求增长。
• 价格回升：自2016年7月起，箱板纸价格出现底部回升，表明供需结构已发生转变。
• 行业供应：环保政策倒逼中小企业退出，龙头企业的产能扩张放缓，导致行业供应趋紧。

2. 废纸资源成为企业成长的关键

• 废纸资源稀缺性：美欧日等国废纸产量长期下行，进口废纸资源逐渐趋紧，资源掌控成为企业扩张瓶颈。
• 玖龙纸业案例：玖龙纸业凭借废纸资源掌控迅速成长为行业巨头，其废纸资源主要来自美国。
• 国内回收率低：我国废纸回收率显著低于国际水平，存在较大的提升空间。

3. 山鹰纸业具备资源优势和增长潜力

• 唯一进口资质：公司是除玖龙、理文外唯一拥有进口废纸渠道和资质的企业。
• 产业链布局：公司布局国内外废纸回收渠道，拥有完整的产业链，有助于控制成本和提升经营效率。
• 产能扩张：预计2019年造纸业务产能将由350万吨扩至约500万吨，进一步扩大市场份额。
• 国废用量：公司国废用量达到50%，有助于降低对进口废纸的依赖，提升成本控制能力。

4. 未来增长驱动因素

• 股权激励：公司通过股权激励实现管理层与股东利益一致，增强公司凝聚力。
• 成本节约：自备电厂建设显著降低成本，提升盈利能力。
• 退税政策：废纸企业享受退税政策，对业绩形成增厚效应。
• 价格弹性：产品价格上涨对毛利率和净利率有显著提升作用，盈利弹性高于产量弹性。

关键信息

财务数据

• 当前股价：3.18元
• 目标估值：4.50-5.25元
• 主要股东：福建泰盛实业有限公司，持股比例28.06%
• 总股本：455,125万股
• 已上市流通股：376,694万股
• 总市值：145亿元
• 流通市值：120亿元
• 每股净资产（MRQ）：1.8元
• ROE（TTM）：2.6%
• 资产负债率：58.7%

盈利预测

• 2016年：净利润2.97亿元，EPS 0.07元
• 2017年：净利润6.67亿元，EPS 0.15元
• 2018年：净利润12.08亿元，EPS 0.27元

估值与投资建议

• 可比公司平均PE：2016年为36倍，2017年为22倍
• 给予PE估值：公司当前估值偏高，但考虑价格上涨和成本节约因素，给予30X-35X的PE水平
• 投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级

风险提示

• 废纸供应增加：若废纸供应增加，可能对价格上涨产生压力
• 行业需求下行：若电商需求或快递业务量出现大幅下滑，将影响箱板纸需求

图表与数据

• 图1：行业年新增需求200万吨以上
• 图2：2011年前制成品出口占比持续提升
• 图3：箱板纸价格与制成品出口增速成正相关
• 图4：7月份以来箱纸板价格底部回升
• 图5：7月以来箱板纸价格与制成品出口增速有所背离
• 图6：近年来我国网购占比持续提升
• 图7：2011年我国快递业务量进入高速增长期
• 图8：近年来造纸企业数量呈缓慢减少趋势
• 图9：近年全国箱纸板产量增速放缓
• 图10：玖龙纸业与理文造纸产能扩张放缓
• 图11：造纸及纸制品业固定资产投资增速低位
• 图12：2007-2011年是玖龙纸业快速成长期
• 图13：美国是玖龙纸业主要废纸采购来源
• 图14：进口和国产废纸浆增速放缓
• 图15：进口废纸浆占比呈缓慢下降趋势
• 图16：美废进口量2012年见顶
• 图17：欧废进口量2009年见顶
• 图18：日废进口量2009年见顶
• 图19：美国、欧盟、日本是中国主要废纸进口来源
• 图20：中国废纸回收率显著低于国际水平
• 图21：近年来中国废纸回收率缓慢提升
• 图22：下半年以来国内废纸价格有所上涨
• 图23：今年以来国际废纸价格整体回升
• 图24：未来三年造纸产能有望扩至约500万吨
• 图25：未来三年扣非净利年均复合增长率76%
• 图26：山鹰纸业历史PE Band
• 图27：山鹰纸业历史PB Band

结论

山鹰纸业受益于箱板纸行业供需格局优化和废纸资源掌控能力，具备显著的增长潜力和盈利弹性。公司通过股权激励和产能扩张，增强了市场竞争力和盈利能力，预计未来三年净利润和EPS将实现快速增长，值得投资者重点关注。