20161128-东兴证券-山鹰纸业-600567.SH-深度报告_行业格局改善_公司高速成长_18页_1mb

山鹰纸业（600567）深度报告总结

核心内容概述

山鹰纸业是国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产及纸板纸箱制造的综合性企业，其产品涵盖涂布白板纸、白面牛皮纸、箱板纸、高强瓦楞纸等。公司通过整合上下游资源，构建了从废纸原料收购、原纸生产到纸板纸箱的完整产业链，具备较强的市场竞争力。报告指出，公司未来将受益于行业格局改善及自身战略调整，实现高速成长。

主要观点

• 行业基本面改善：2015年11月开始实施的供给侧改革推动造纸行业去产能，使得瓦楞纸和箱板纸产能过剩度显著下降，行业供需紧张，库存天数降至低位。
• 股权激励计划落地：公司发布股票期权激励计划，向激励对象授予6543万份股票期权，行权条件设定为2016~2018年扣非后净利润分别增长50%、100%和67%，为公司未来业绩增长提供激励。
• 废纸回收渠道优势明显：公司在国内及国外均设有废纸收购网络，有效控制原材料成本，提升盈利能力。
• 节本降支措施显著：通过自建电厂、整合银行授信等手段降低电力和财务费用，提升整体盈利水平。
• 盈利预测与估值：预计公司2016~2018年EPS分别为0.07元、0.13元和0.22元，对应的PE分别为52倍、27倍和16倍，目标价为4.4元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

关键信息

1. 股权激励计划

• 授予数量：6543万份股票期权，约占公司股本总额的1.44%。
• 行权安排：
  • 首次授予：分三期行权，每期占比分别为40%、30%、30%。
  • 预留授予：分两期行权，每期占比为50%。
• 行权条件：以2015年净利润为基数，2016年增长不低于50%，2017年增长不低于200%，2018年增长不低于400%。

2. 行业供需格局

• 供给侧改革影响：2015年淘汰造纸落后产能和过剩产能167万吨，产能过剩度下降。
• 包装用纸供需紧张：
  • 2015年瓦楞纸产能过剩度为19.6%，箱板纸为47.5%。
  • 2016年7月瓦楞纸行业平均库存天数降至7.9天，行业进入紧缺状态。
• 电商发展带动需求：2015年快递数量增长48%，预计2016年增长55%，带动包装用纸需求增长。

3. 原材料成本控制

• 废纸使用占比高：废纸浆占原材料总量的62%，木浆占23%，非木浆占15%。
• 废纸价格攀升：美废价格在2016年稳定在158.98~252.53美元/吨，国内废纸价格从1250元/吨上涨至1375元/吨。
• 废纸回收网络优势：公司通过国内子公司和国外子公司控制废纸资源，降低原材料成本。

4. 成本控制措施

• 自建电厂：公司分别在马鞍山和海盐建立电厂，电力费用占比约60%，预计每年可节约2.7亿元。
• 整合银行授信：降低财务费用，预计发债利率可降至4%~5.8%，每年利息费用可降低约4150万元。
• 资产负债率偏高：2015年资产负债率为66.47%，但通过成本控制有望逐步改善。

5. 盈利预测与估值

• 收入预测：2016~2018年销售收入分别为110.4亿元、123.1亿元和144.3亿元，年均增长12.8%、11.5%和17.3%。
• 净利润预测：2016~2018年净利润分别为3.1亿元、6.1亿元和10.2亿元，年均增长50.8%、94.9%和67%。
• 每股收益（EPS）：2016~2018年EPS分别为0.07元、0.13元和0.22元。
• 估值：2016年对应PE为52倍，2018年对应PE为16倍，目标价为4.4元/股，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

1. 市场竞争加剧；
2. 原材料价格上涨。

总结

山鹰纸业凭借其在废纸回收、原纸生产及纸箱制造方面的优势，有望在行业格局改善的背景下实现高速成长。通过股权激励计划、自建电厂及整合银行授信等措施，公司有效控制成本，提升盈利能力。未来三年，公司业绩增长潜力较大，估值逐步下降，投资价值凸显，给予“强烈推荐”的投资评级。