20150603-国金证券-乳业行业2015年下半年报告_原奶价格15H2触底_大牧场春天逐步到来_16页_992kb

报告摘要

本报告对2015-2016年中国乳制品行业进行了深入分析，重点探讨了原奶价格走势、供需变化、进口奶粉影响、国外奶价情况、饲料成本以及重点上市公司的表现。整体来看，乳制品行业在2015年下半年面临原奶价格低迷的挑战，但2016年有望迎来价格回暖契机，因此给予行业“增持”评级。

原奶价格触底：预计2015年下半年国内原奶价格将徘徊于3.3-3.4元/kg，年底触底，2016年年初有望缓步回升。
行业周期性明显：原奶价格存在3-5年的周期性波动，2015年处于周期底部，2016年将进入新一轮景气周期。
供需差异：国内生鲜乳产量增速平稳，液态奶产量增速下降。下游企业产能滞后，预计年底完成产能扩张，将对原奶价格形成支撑。
进口奶粉冲击：2015年前三月奶粉进口量同比下降47.6%，乳企库存接近饱和，预计年底消耗完毕。未来中新、中澳自贸协定的执行将加剧进口奶粉对国内原奶价格的冲击。
国外奶价走低：美国、澳大利亚、新西兰等主要奶源国原奶产量增加，价格持续下降。欧盟取消牛奶配额制，但受制于资本和环保因素，短期内对国际市场供应影响不大。
饲料成本下降：饲料成本占原料奶成本的80%左右，玉米、豆粕等原料价格走低，降低了奶农议价能力，但无法在短期内显著提升原奶价格。
重点公司表现：上游企业现代牧业和原生态牧业面临价格低迷压力，但具备较强竞争力，未来有望受益于2016年奶价回暖，给予“持有”评级。

行业策略：给予行业“增持”评级，预计2016年奶价回暖。
重点公司推荐：
- 现代牧业（1117.HK）：受蒙牛影响较大，议价能力受限，给予“持有”评级，目标价4.4元人民币，2015年EPS预计0.2元/股，对应15PE22X。
- 原生态牧业（1431.HK）：计划兴建更多超大型牧场，资本支出较多，给予“持有”评级，目标价1.8元人民币，2015年EPS预计0.11元/股，对应15PE16X。

现代牧业：
- 2015年第一季度原奶营业收入下滑23%，毛利率增长0.3个百分点至41.5%。
- 60%销售额来自蒙牛，议价能力受限。
- 2015年预计全年平均奶价为4.5元/kg。
原生态牧业：
- 2014年原奶销量上升25%，均价达5.05元/kg。
- 牧场位于松嫩平原，饲料成本低，气候适宜。
- 2015年预计收入1,263百万元，毛利率40.7%。