原奶行业深度二：周期如铁，反复道也-20180129-东吴证券-26页-2mb

原奶行业深度分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了原奶行业在全球和国内市场的周期性走势，预测2018年国际和国内奶价的变动趋势，并提出对伊利股份的投资建议。

主要观点

国际奶价周期

• 周期拉长：国际奶价周期从3年延长至46个月，供需调整速度放缓。
• 近期走势：2017年12月国际牛奶价格为31.9美元/100kg，同比下降11%；但近期乳制品拍卖价止跌回升。
• 供给端：短期供给因气候改善和牧场经营好转有所提升，但长期来看，奶牛数量和补栏周期限制原奶产量增长，预计2018年原奶产量增长约2%。
• 需求端：经济回暖带动乳制品需求复苏，尤其是中国和俄罗斯进口量显著提升。
• 价格走势：预计2018年国际奶价将波动向上，受原油价格上涨和饲料成本上升影响。

国内奶价走势

• 周期拉长：国内原奶价格周期从3年延长至52个月，奶价波动趋于平缓。
• 供给端：2016年奶牛数量和存栏量均下降6%，环保政策导致小牧场关闭，供给调整缓慢。
• 进口影响：中外奶价差扩大，预计2018年进口乳品增长，缓解国内供给不足。
• 需求端：经济回暖、消费升级和渠道下沉推动乳品需求显著复苏。
• 价格走势：预计2018年国内生鲜乳价格温和上涨，受成本上涨和需求增长双重推动。

关键信息

供给与需求分析

• 国际供给：主要出口国如新西兰、澳大利亚、欧盟和美国的原奶产量在2017年有所恢复，但长期增长受限。
• 国际需求：全球乳制品消费量稳步增加，中国、俄罗斯等进口国需求复苏。
• 国内供给：奶牛数量减少，环保政策限制扩张，供给调整温和。
• 国内需求：人均可支配收入提升带动乳制品消费增长，消费升级推动高端产品需求。

奶价影响因素

• 供给因素：奶牛数量、单产、气候、政策等。
• 需求因素：经济回暖、人口增长、消费习惯变化等。
• 库存影响：全球奶粉库存处于历史低位，抑制价格上行。
• 成本影响：饲料成本（玉米、豆粕、苜蓿）和人工成本是主要成本构成，预计2018年饲料价格上涨。

投资建议

• 行业前景：液奶和奶粉行业全面复苏，进入景气周期。
• 伊利表现：伊利作为行业龙头，受益于原奶价格上涨和成本管理能力，预计2018年收入和净利率将双增长。
• 盈利预测：预计2017-2019年收入分别为679亿元、761亿元、848亿元；EPS分别为1.08元、1.35元、1.62元。
• 估值水平：参考历史通胀期，给予伊利2018年30倍PE估值，目标价41元，维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险：可能影响消费者信心和行业稳定。
• 乳业竞争加剧：中小乳企可能因成本压力退出市场，但竞争格局仍需关注。
• 上游供给调整不及预期：若奶牛数量增长不及预期，可能影响奶价走势。

图表目录（简要）

• 图表1：国际牛奶价格走势特点
• 图表2：主产国乳制品出口产量占比
• 图表3-6：新西兰、欧盟、美国、澳大利亚牛奶产量及同比
• 图表7：全球乳制品消费量及同比增速
• 图表8-10：新西兰、澳大利亚、欧盟原奶产量及季节性
• 图表11：全球原奶产量月度增量变化
• 图表12-16：奶牛数量及增长趋势
• 图表17-19：原奶与饲料价格走势及奶农盈利水平
• 图表20：全球奶粉库存量变动
• 图表21：长期供给预测
• 图表22-24：全球GDP增速和乳制品进口量
• 图表25：乳制品进口国份额占比
• 图表26：主要奶制品折合原奶算法表
• 图表27：全球乳制品供求测算简表
• 图表28-32：原油与原奶价格相关性分析
• 图表33-35：国内原奶价格周期和奶牛数量变化
• 图表36-38：国内原奶成本价走势和奶农盈利水平
• 图表39-42：饲料价格走势
• 图表43-45：原奶价与成本价、存栏和产量关系
• 图表46-50：进口乳品结构和折合原奶量
• 图表51-54：居民收入和消费量增长趋势
• 图表55-57：国内原奶供求测算和伊利业绩预测

结论

原奶行业在全球和国内均进入新的周期，预计2018年价格将温和上涨。伊利股份作为行业龙头，受益于行业复苏和成本管理能力，预计将迎来收入和净利率的双重提升，建议投资者关注其未来表现。