20250328-国金证券-牧业专题一_产能去化趋势确定_原奶价格反转可期_23页_2mb

农林牧渔组牧业专题总结

核心内容

本报告主要分析我国牧业行业当前面临的产能去化趋势以及原奶价格的反转可能性，探讨供需变化对行业的影响，并为投资者提供布局机会。

主要观点

1. 原奶价格周期：原奶价格波动主要由供需错配引起，行业周期平均为5年左右，上行周期约3年，下行周期则因多种因素影响而变化。
2. 当前周期：自2021年起，原奶价格持续下跌已超3.5年，产能去化成为行业调整的主要手段，预计2025H2原奶价格有望触底回暖。
3. 国内供给：2024年奶牛存栏同比下降约4.5%，行业整体亏损面超过80%，产能去化速度加快。
4. 进口影响：进口乳制品性价比不足，进口量持续减少，预计2025年进口总量仍有下降空间。
5. 供需推演：2025年供需有望基本平衡，行业估值处于低位，具备较强上行空间。
6. 投资机会：牧业公司股价与原奶价格高度相关，且弹性充足，建议关注头部牧业集团。

关键信息

1.1 原奶价格周期分析

• 原奶价格周期由供需错配驱动，周期长度受去产能速度和终端需求变化影响。
• 本轮周期下行时间较长，主要受规模化提升、成本中枢下移、肉牛价格低迷及终端需求弱于预期影响。
• 2024年中我国奶牛养殖行业亏损面超过80%，预计2024年底原奶供需过剩约10%以上。

1.2 国内供给分析

• 奶价低迷导致行业亏损，促使奶牛存栏去化加速。
• 奶牛从出生到产奶至少需要2年时间，淘汰高峰期在2024-2026年。
• 2024年Q4我国牛奶产量同比下滑约9%，预计2025年国内供给持续缩减。

1.3 进口端分析

• 2022-2024年我国乳制品进口还原原奶后分别同比-15%/-10%/-8%，进口量占比从33%降至28%。
• 海外奶价高于国内生产成本，进口性价比不足，预计2025年进口总量仍呈下降趋势。

1.4 供需推演

• 2025年国内供给和进口端持续缩减，预计年底供需基本平衡。
• 若需求端恢复超预期，原奶价格有望开启新一轮上涨周期。

投资机会

• 周期反转：2025H2原奶价格有望触底回暖，行业盈利逐步恢复。
• 估值低位：当前龙头牧业公司PB在0.7-1.0X区间，PE在合理区间内，估值具备提升空间。
• 盈利弹性：在周期上行阶段，牧业公司净利率有望超过15%，头均成母牛盈利有望突破6000元/头。

风险提示

• 产能去化不及预期。
• 终端消费恢复不及预期。
• 政策变动风险。
• 动物疫病风险。

行业投资评级

• 买入：预期行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期行业上涨幅度在5%-15%之间。
• 中性：预期行业变动幅度在-5%至5%之间。
• 减持：预期行业下跌幅度超过大盘5%以上。

图表目录（摘要）

• 图表1：历史奶价走势复盘
• 图表2：2014年后我国乳制品销量放缓
• 图表3：乳制品价格下跌对表观市场规模影响
• 图表4：国内原奶供给测算
• 图表5：奶牛成本与销售价格走势
• 图表6：现代牧业净利润表现
• 图表7：2024Q3牛奶产量同比下滑
• 图表8：奶牛生长周期解析
• 图表9：不同胎次奶牛单产水平
• 图表10：奶牛产奶季节性
• 图表11：奶牛存栏增长高峰在2022年
• 图表12：牛奶价格季节性趋势
• 图表13：行业规模化率提升
• 图表14：奶牛单产提升边际放缓
• 图表15：山东省奶牛盈利情况
• 图表16：2023年牛肉价格下跌
• 图表17：现代牧业成本拆分
• 图表18：上市公司原奶成本与饲料成本占比
• 图表19：奶牛养殖成本情况
• 图表20：优然牧业奶牛存栏与增速
• 图表21：现代牧业奶牛存栏与增速
• 图表22：国内原奶价格与海外大包粉价格联动性
• 图表23：2024年主要国家产量分布
• 图表24：全球乳制品出口占比情况
• 图表25：全球奶牛存栏量下降
• 图表26：全球乳制品产量小幅回升
• 图表27：欧盟奶牛存栏趋势下滑
• 图表28：新西兰奶牛存栏下降
• 图表29：美国奶牛存栏小幅下滑
• 图表30：澳大利亚奶牛存栏预计回升
• 图表31：全球乳制品交易平均价格强势
• 图表32：进口乳制品性价比不足导致进口量下滑
• 图表33：奶牛存栏变动对供给变化的敏感性分析
• 图表34：库存周期对需求传导的影响
• 图表35：原奶价格与现代牧业股价走势
• 图表36：猪周期投资机会逐步偏左
• 图表37：现代牧业PB水平
• 图表38：现代牧业PE水平
• 图表39：优然牧业PB水平
• 图表40：优然牧业PE水平
• 图表41：现代牧业头均成母牛盈利
• 图表42：优然牧业头均成母牛盈利
• 图表43：牧业公司净利率水平

结论

综合分析，我国牧业行业正经历长期产能去化阶段，原奶价格有望在2025年触底回升。行业整体估值处于低位，具备较强上行空间，建议投资者关注头部牧业企业，把握周期反转带来的投资机会。同时，需警惕产能去化不及预期、终端需求疲软、政策变化及动物疫病等风险。