农业：原奶价格周期研究框架及重点公司股价复盘_35页_1mb

原奶价格周期研究框架及重点公司股价复盘总结

核心内容

本报告分析了国内原奶价格周期的演变、当前供需状况及未来趋势，同时回顾了重点公司（优然牧业、现代牧业、蒙牛乳业）的股价表现，并据此提出投资建议。

主要观点

• 原奶价格周期驱动因素：原奶价格周期主要由供需矛盾和饲草料价格波动驱动，食品安全事件是2008-2015年两次奶价震荡的直接诱因。
• 当前周期阶段：2021H2以来，原奶价格进入下行阶段，主要受牧场产能释放和需求不及预期影响。
• 价格周期展望：预计2025H1，奶价将触底反弹，进入上行阶段。原奶供给端持续去化，需求端有望温和复苏。
• 饲料成本趋势：玉米豆粕价格处于低位，2025年豆粕价格预计继续下行，玉米供应上半年趋紧，下半年有望企稳。
• 乳企对原奶议价权：国内乳制品市场高度集中，伊利和蒙牛合计市占率超50%，具有较强的议价能力。
• 原奶产量与消费：全国牛奶产量稳步增长，2024年达4079万吨，液态奶消费为主，奶粉消费为辅。
• 牧场规模化趋势：国内奶牛养殖已高度规模化，2023年百头以上规模企业占比达76%。
• 股价表现与原奶价格关系：现代牧业和优然牧业的股价表现与原奶价格走势高度相关，蒙牛乳业则因业绩增长、收并购及市场情绪波动，股价表现更为复杂。

关键信息

原奶价格周期复盘

• 第一轮（2008-2012）：受三聚氰胺事件和金融危机影响，奶价暴跌，随后政策整顿带动需求恢复，但供应减少导致价格回升。
• 第二轮（2012-2018）：口蹄疫和新西兰干旱引发奶价暴涨，随后国内外产能恢复，价格回落并维持低位运行。
• 第三轮（2018-至今）：环保政策趋严，中小牧场加速退出，2019年奶价开始上涨，2021年疫情后需求恢复，2022年后价格进入下行周期。

产能去化与周期拐点

• 奶牛行业已持续亏损超过一年，2025H1预计产能去化加速。
• 奶价已接近养殖成本线，预计2025年夏季价格将进入上行阶段。
• 原奶供给缩量已体现至牛奶生产端，2024年牛奶产量同比-2.8%，预计2025年将进一步下降。

饲草料成本分析

• 玉米和豆粕是主要饲料成本，2025年豆粕价格预计继续下行，玉米供应上半年趋紧，下半年有望企稳。
• 原奶价格下行将有助于牧场企业毛利率提升，增强业绩弹性。

重点公司股价复盘

现代牧业（01117.HK）

• 股价表现：累计超额收益率-58.73%，区间最大值71.30%，最小值-138.30%。
• 阶段分析：
  • 高增长期（2010-2014）：受益于原奶价格上涨，超额收益率显著。
  • 奶价下行震荡期（2014-2018）：因原奶价格下跌，超额收益率承压。
  • 缓慢回升期（2018-2025）：原奶价格回升带动股价修复，但2021年后因供需失衡，股价再度下行。

优然牧业（09858.HK）

• 股价表现：累计超额收益率-44.03%，区间最大值4.15%，最小值-53.89%。
• 阶段分析：
  • 奶价下行震荡期（2021-2025）：原奶价格持续下跌，带动公司股价承压。
  • 毛利率变化：2022年受成本压力影响毛利率下降，2024H1因成本下降毛利率回升至7.23%。

蒙牛乳业（02319.HK）

• 股价表现：累计超额收益率693.93%，区间最大值2173.90%，最小值-138.30%。
• 阶段分析：
  • 高增长期（2004-2008）：受益于市场快速发展，超额收益率达316.19%。
  • 行业调整期（2008-2016）：受食品安全事件影响，股价震荡，但2016年后逐步回升。
  • 高端化推进期（2016-2021）：受益于产品结构优化和消费升级，股价大幅上涨。
  • 挑战加剧期（2021-2025）：原奶价格持续下行，叠加乳制品需求疲软，股价波动较大，但商誉减值风险释放后有望回升。

投资建议

• 原奶价格已接近养殖成本线，预计2025年将触底反弹。
• 重点推荐公司：优然牧业（09858.HK）、现代牧业（01117.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）。
• 理由：
  • 上游大型牧场在资金链方面更具优势，具备较强的抗风险能力。
  • 随着奶价拐点到来，牧场公司收入端有望复苏。
  • 蒙牛乳业的回购计划将提升投资者综合回报，商誉减值风险释放后股价表现有望改善。

风险提示

1. 产品安全问题。
2. 超预期激烈的市场竞争。
3. 新品市场推广不达预期。
4. 原材料成本显著超预期波动。

结论

综合分析显示，原奶价格周期已进入下行末期，预计2025年将迎来拐点。随着供给端持续去化和需求端温和复苏，上游牧场及下游乳制品公司有望迎来业绩改善。建议关注优然牧业、现代牧业及蒙牛乳业，同时需警惕潜在风险。