20161122-招商证券-原奶周期演进史专题研究之二：高点在何方，影响有几何_27页_2mb

文档内容总结

核心内容

本文是招商证券发布的关于原奶价格周期的专题研究报告，主要分析国际与国内奶价上涨趋势及对相关原奶上市公司的业绩影响。报告认为，新一轮奶价周期的高点预计将在2018年出现，国际奶价可能突破上一轮历史高点，而国内奶价预计在2018年达到4.3-4.8元/kg的高点。报告重点推荐H股的现代牧业、中国圣牧以及辉山乳业，认为这些公司将在奶价上涨中受益最大。

主要观点

国际奶价走势分析

• 短期上涨趋势确立：由于主产国持续去产能，新西兰、欧盟、澳大利亚等主要产奶国的存栏量下降，全球原奶产量减少，国际奶价将呈上涨趋势。
• 中期上涨潜力：若四大主产国持续缩产，同时中国和俄罗斯的消费需求全面恢复，国际奶价有望突破上轮高点5000美元/吨，甚至可能更高。
• 驱动因素：包括主产国去产能、中俄消费复苏、异常气候及疫病等事件性因素。若上述因素全部实现，国际奶价将超前期高点。

国内奶价走势分析

• 短期上涨趋势：由于国际奶价优势缩小，供需缺口收窄，国内奶价将缓慢上涨。
• 中期上涨预期：预计2018年国内乳品消费全面复苏，叠加国际奶价上涨带动，国内奶价将达4.3-4.8元/kg。
• 制约因素：终端乳品消费动力不足，制约奶价上涨速度。

关键信息

国际奶价影响因素

• 新西兰：16-17年产奶季预计缩产2-3%，且近期降雨量增加，影响收奶量。
• 欧盟：四季度有望减产106万吨，同比降幅近3%，减产计划进展顺利。
• 澳大利亚：16-17年产奶季缩产趋势确立，但具体幅度受天气影响较大。
• 俄罗斯：对欧盟禁运政策延至2017年底，进口需求受政治因素影响，存在不确定性。

国内奶价影响因素

• 进口大包奶粉：由于国际奶价优势缩小，进口对国内供需调整的干扰减弱。
• 存栏下降：17年奶牛存栏继续下降，产能缩减支撑奶价。
• 消费回暖：中国乳品消费在2018年有望全面改善，成为奶价上涨的核心推动力。

上市公司分析

• 现代牧业：作为最纯的原奶大型标的，业绩弹性最大，市值有望翻倍。
• 中国圣牧：有机奶业务占比较大，被伊利收购后成为其主要供应商，业绩弹性显著。
• 辉山乳业：原奶业务收入弹性接近50%，但占比较小，同时下游液态奶业务面临挑战。
• 西部牧业：原奶业务占比下降，主要受益于奶价上涨，但业绩受下游影响较大。
• 先锋新材：原奶业务较小，但其收购的澳洲VDL牧场具有较大潜力，关注其高端鲜奶业务发展。

投资建议

• 重点关注H股的现代牧业，预计在奶价上涨后市值有望翻倍。
• 积极关注中国圣牧和辉山乳业，其原奶业务将明显受益，中国圣牧仍有近40%上涨空间。
• 关注A股的西部牧业和先锋新材，虽然原奶业务占比小，但仍可能受益于奶价上涨。

风险提示

• 奶价复苏不及预期
• 乳制品终端消费低迷

图表与数据

• 图1、图2：展示GDT拍卖均价与新西兰生鲜乳价格走势对比。
• 图3、图4：显示全脂奶粉在中国奶粉消费中的主导地位及进口情况。
• 图5：展示新欧美澳四大国乳制品出口占全球比例。
• 图6、图7：反映澳大利亚产奶季干旱及降水异常对产量的影响。
• 图8、图9、图10、图11：展示四大主产国存栏变化趋势。
• 图12、图13、图14：显示中国全脂、脱脂及液态奶进口占比变化。
• 图15：人民币汇率走势对进口成本的影响。
• 图16、图17：俄罗斯奶酪和黄油进口占比变化。
• 图18、图19：中国奶牛存栏和液体乳消费趋势。
• 图20：国际奶价上涨对国内奶价的传导机制。
• 图21、图22、图23、图24：现代牧业、辉山乳业原奶价格与收入变化。
• 图25、图26、图27、图28、图29、图30、图31、图32、图33：中国圣牧、西部牧业等公司的业务结构和收入变化。

行业与公司评级

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 公司短期评级：强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：A、B、C。

研究团队与免责声明

• 研究团队：董广阳、杨勇胜、李晓峥等。
• 免责声明：本报告基于合法信息编制，不构成投资建议，不承担任何直接或间接损失责任。