20161104-招商证券-原奶周期演进史专题研究_奶价周期_大势初起_46页_3mb_3mb

奶价周期分析与投资机会总结

核心内容概述

本文系统梳理了近十年国内外原奶价格周期的演进，分析了供需变化对奶价的影响，并对当前国际国内奶价走势进行了预测。同时，本文提出了原奶价格上涨背景下，值得关注的投资标的。

主要观点

1. 奶价周期机制

   • 奶价周期性波动主要由供需调整驱动，尤其是供给端的产能变化和需求端的消费趋势。
   • 奶牛养殖计划基于当前奶价水平，存在一定的滞后性。
   • 存栏量增加到产能释放具有逐步性，通常需要2-3年。
   • 大包奶粉对生鲜乳具有替代性，尤其在国内外奶价价差较大的情况下。
   • 2013年后国内外奶价联动性明显增强，受进口大包奶粉影响较大。

2. 国际原奶价格周期回顾

   • 近十年国际原奶价格经历了三个完整的周期，分别为2006/03-2009/02、2009/03-2012/07、2012/08-2016/05。
   • 2016年国际奶价周期性筑底完成，新一轮上涨已初现端倪，但上涨过程预计缓慢。
   • 主产国缩产调整趋于一致，进口国需求回暖，推动国际奶价逐步上升。

3. 国内原奶价格周期回顾

   • 国内原奶价格也分为三个阶段：2006-2009/08、2009/09-2012/09、2012/10-至今。
   • 2013年奶荒导致原奶价格快速上涨，但2014年后受进口大包奶粉冲击，价格进入下降通道。
   • 2016年国内原奶仍处于供大于求状态，供需调整尚未完成，全面回暖预计滞后于国际奶价。

4. 投资机会分析

   • 奶价周期性上涨将利好原奶企业，尤其是H股的现代牧业、辉山、圣牧、原生态牧业，以及A股的西部牧业和先锋新材。
   • 伊利股份因其费用率下降、运营能力强及收购中国圣牧抢占高端市场，仍被推荐。

关键信息

国际奶价走势

• 2016年7月：IFCN国际原奶价格折合人民币约1.50元/千克，较2014年低点有所回升。
• 新西兰：2016年产能调整趋于稳定，产量累计同比保持0.5%。
• 澳大利亚：2016年原奶产量同比缩产明显，累计同比-5.2%。
• 欧盟：原奶产量增速减缓，累计同比3.6%。
• 美国：原奶产量增速减缓，累计同比1.7%。
• GDT交易价格：2016年11月拍卖价格跳涨11.4%，预示国际奶价周期性上涨确立。

国内奶价走势

• 2016年：国内原奶价格仍明显供大于求，供需调整尚未完成，全面回暖预计滞后至2017年。
• 进口大包奶粉：2016年进口量回升，对国内原奶需求形成压制，导致国内奶价上涨时点和幅度滞后于国际奶价。
• 终端消费：国内乳制品消费动力不足，影响原奶价格复苏节奏。

奶价周期波动对上下游企业的影响

• 上游牧业公司：国际奶价上涨将带动国内原奶价格上涨，利好H股的现代牧业、辉山、圣牧、原生态牧业及A股的西部牧业和先锋新材。
• 下游乳企：原奶价格上涨将影响乳企毛利率，但费用率下降，整体利润仍有望改善。
• 伊利股份：作为龙头乳企，其费用率触底，成本控制能力较强，推荐关注。

奶价周期与供需测算

• 国际供需测算：2016年全球原奶过剩产能下降至近年来低位，供需调整后奶价周期性上涨趋势确立。
• 国内供需测算：2016年国内原奶产量预测为39,861千吨，进口奶粉还原量为4,680千吨，国内原奶总供给量为45,951千吨，总需求量为44,276千吨，供需缺口为1,675千吨，占总供给量的3.6%。

风险提示

• 奶价复苏不及预期。
• 乳制品终端消费低迷。

投资建议

• 推荐关注原奶型企业的投资机会，尤其是H股的现代牧业、辉山、圣牧、原生态牧业及A股的西部牧业和先锋新材。
• 伊利股份因其费用率触底、运营能力强和收购中国圣牧抢占高端市场，仍是优选标的。

行业趋势

• 国际奶价周期性上涨趋势确立，国内奶价将滞后复苏。
• 随着奶价上涨，原奶企业盈利有望改善。
• 需求端消费动力不足，可能影响奶价上涨幅度。