深度报告-20220627-开源证券-双环传动-002472.SZ-公司首次覆盖报告_深耕高精度齿轮领域_新能源业务驶入快车道_22页_1mb

双环传动 (002472.SZ) 投资分析总结

核心内容

双环传动是国内领先的汽车齿轮制造商，深耕行业40年，业务覆盖乘用车、商用车、工程机械、摩托车、RV减速器等多个领域。公司近年来积极布局新能源汽车齿轮和RV减速器，推动业绩进入增长快车道。公司产品广泛应用于大众、福特、丰田、比亚迪、蔚来等国内外主流整车厂及零部件供应商，具备较强的市场竞争力和客户资源。2022年6月27日，公司发布首次投资评级，给予“增持”建议。

主要观点

• 新能源业务快速放量：随着电动化趋势加速，新能源汽车对高精度齿轮需求增加，公司已获得重要新能源订单，新能源业务成为新增长点。
• 高精度齿轮稀缺性：公司是少数具备高精度齿轮制造能力的国内供应商，产品精度可达4-5级，满足新能源汽车高转速、高承载等要求。
• 重卡AMT渗透率提升：国六排放标准推动重卡AMT普及，公司作为采埃孚、伊顿等龙头企业的核心供应商，有望受益于AMT市场快速增长。
• RV减速器国产化进程加快：公司自2013年起布局RV减速器，已进入新松机器人、埃夫特等国产机器人厂商，具备打开新成长曲线的潜力。
• 股权激励提升团队凝聚力：公司通过股票期权激励计划绑定核心人才，提升管理效率与竞争力，助力公司未来发展。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1980年
• 上市时间：2010年
• 实际控制人：陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿（亲属关系）
• 当前股价：31.86元
• 总市值：247.77亿元
• 流通市值：203.12亿元
• 总股本：7.78亿股
• 流通股本：6.38亿股
• 2021年营收：53.91亿元
• 2021年归母净利润：3.26亿元
• 2022年预计营收：70.96亿元
• 2022年预计归母净利润：5.29亿元
• 2024年预计EPS：1.31元/股
• 2022年PE：46.8倍
• 2024年PE：24.3倍

业务结构

• 乘用车齿轮：主要营收来源，2021年营收占比45.25%，预计2022-2024年营收分别为35.39亿、43.22亿、51.72亿元。
• 商用车齿轮：2021年营收占比约15%，预计2022-2024年营收分别为9.73亿、12.72亿、14.88亿元。
• RV减速器：2021年营收1.84亿元，预计2022-2024年营收分别为3.60亿、6.00亿、9.00亿元。
• 其他业务：包括电动工具、摩托车、工程机械等，预计2022-2024年营收分别为189.6亿、215.0亿、276.7亿。

客户资源

• 乘用车客户：大众、福特、丰田、比亚迪、蔚来、汇川等
• 商用车客户：采埃孚、伊顿、康明斯、玉柴等
• 机器人客户：新松机器人、埃夫特等

技术优势

• 高精度制造：拥有德国Kapd磨齿机、强力珩齿机等先进设备，可生产DIN标5级高精度齿轮。
• 工艺技术：具备滚齿+剃齿+渗碳淬火+磨齿等高精度制造工艺，提升齿轮性能。
• 研发能力：承担国家多项科研项目，拥有20余项专利和多项企业标准。

财务预测与估值

• 2022-2024年营收：70.96亿/86.50亿/102.47亿
• 2022-2024年归母净利润：5.29亿/7.53亿/10.20亿
• 2022-2024年EPS：0.68元/0.97元/1.31元
• 2022-2024年PE：46.8倍/32.9倍/24.3倍
• 可比公司PE均值：33.7倍/24.5倍/18.5倍
• 估值溢价：公司因新能源业务和高精度制造能力，估值高于可比公司均值。

风险提示

• 汽车行业景气度不及预期
• 新冠疫情反复影响供应链
• 产能建设进度不及预期

结构分析

1. 新能源业务发力，汽齿龙头迎全新增长期

• 公司积极布局新能源汽车齿轮和RV减速器，2021年新能源业务营收增长显著。
• 随着新能源汽车渗透率提升，公司新能源客户包括比亚迪、蔚来、汇川等。
• 高精度齿轮需求上升，公司有望在新能源市场占据领先地位。

2. 产业变革重塑齿轮格局，中高端齿轮稀缺供应商有望受益

• 高精度齿轮门槛高，国内中高端齿轮供应商稀缺，公司具备技术优势。
• 随着电动化发展，齿轮外包趋势明显，公司有望受益于市场份额集中。
• 2021年“三合一”电驱系统前10厂商中，多数为公司客户。

3. 重卡AMT渗透率加速提升，绑定核心客户迎增长

• AMT技术逐步成熟，燃油经济性、政策推动AMT普及。
• 2020年重卡AMT渗透率从0.7%提升至4%，预计2025年将超50%。
• 公司与采埃孚、伊顿等AMT龙头供应商合作，受益于AMT市场增长。

4. 受益于国产化替代，RV减速器有望打开公司新的成长曲线

• RV减速器被外资垄断，公司通过研发和产能扩张逐步进入市场。
• 2021年RV减速器业务逐步放量，预计2022-2024年营收增长显著。
• RV减速器用于多关节机器人重负载位置，市场潜力大。

5. 盈利预测与投资建议

• 公司预计2022-2024年营收稳步增长，毛利率和净利率持续提升。
• 公司估值高于可比公司，受益于新能源和RV减速器业务，首次覆盖给予“增持”评级。

图表与数据

• 图1：公司发展历程，成为国内汽车齿轮龙头企业。
• 图2：公司进入众多细分行业头部企业供应链。
• 图3：客户集中度低，2021年前五大客户占比约30%。
• 图4：2021年乘用车齿轮营收快速增长。
• 图5：乘用车及商用车齿轮为公司主要营收来源。
• 图6：新能源业务快速放量。
• 图7：2021年各业务毛利率回升。
• 图8：公司历年来营收稳健增长。
• 图9：2021年公司业绩实现困境反转。
• 图10：2017/2018年资本支出高。
• 图11：2018-2020年折旧摊销压力大。
• 图12：2018-2020年产能利用率下滑。
• 图13：2021年公司期间费用率下降。
• 图14：2021年毛利率和净利率回升。
• 图15：公司实际控制人信息。
• 图16：齿轮分为车辆齿轮和工业齿轮。
• 图17：2019年我国高端齿轮占比25%。
• 图18：2019年我国生产高端齿轮的企业占比15%。
• 图19：公司拥有先进制造设备。
• 图20：两级减速器电机运行范围扩大。
• 图21：两级减速器系统效率提升。
• 图22：DPF降低颗粒物排放。
• 图23：我国重卡AMT渗透率将大幅提升。
• 图24：对标欧美AMT渗透率发展历程。
• 图25：2016-2022年4月中国工业机器人产量总体呈上升趋势。
• 图26：2021年中国工业机器人减速器总需求量增长显著。
• 图27：2020年RV减速器需求量占总需求量49%。
• 图28：公司自2013年开始研制RV减速器。
• 图29：公司RV减速器业务逐步放量。

财务摘要

结论

双环传动凭借其在汽车齿轮领域的深厚积累和新能源、RV减速器业务的快速拓展，有望在未来几年实现业绩的持续增长。公司具备高精度制造能力，客户资源广泛，估值高于行业均值，适合长期投资。当前给予“增持”评级。