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全球动荡下，中资美元债市场的危与机总结

中资美元债市场概况

截至2020年3月，中资美元债存量规模约为7663亿美元，相当于境内信用债市场的1/4，较2012年增长近20倍。主要分为地产债、城投债、金融债和产业债四大品种。其中，地产美元债和城投美元债在2020年1-3月的发行量占到期量的90%以上，显示地产行业对境外融资的依赖程度较高。

中资美元债与境内信用债市场存在“跷跷板效应”，一级发行与境内债市场相互补充。部分二级品种流动性优于境内市场，但整体仍难以成为主流品种。

中资美元债市场的驱动因素

中资美元债走势主要受以下因素影响：

• 基准利率：美国国债收益率是核心影响因素，投资级美元债基本跟随美债走势。
• 信用利差：垃圾级美元债的利差受美元风险偏好影响较大。
• 汇率预期：中资美元债市场受汇率波动影响，当美元升值预期强烈时，资金可能流向海外。
• 融资政策：境内外融资政策的差异会影响中资美元债的发行和市场表现。
• 信用风险预期：企业信用风险预期较低时，中资美元债可能获得市场关注。

近期中资美元债市场大幅调整的分析

2020年海外疫情爆发后，中资美元债市场出现大幅调整，主要由以下因素驱动：

• 离岸美元流动性紧张：非美银行降低外汇敞口，导致离岸美元流动性吃紧。
• 避险情绪加剧：全球资产价格下跌引发市场避险情绪，投资级与垃圾级美元债均受冲击。
• 疫情次生风险：疫情带来的经济和金融风险逐渐暴露，导致市场情绪持续低迷。
• 市场分阶段调整：
  • 3月10日以前：避险资产上涨，风险资产下跌；
  • 3月10日至3月19日：避险与风险资产同时下跌；
  • 3月20日以后：流动性危机短暂缓和，但风险偏好难以修复。

未来展望：高波动下的票息价值

基本面分析

• 海外疫情数据爬坡：全球疫情数据持续上升，经济下行压力加大。
• 基准利率低位：美联储维持美债基准利率在0附近，对投资级美元债有利。
• 经济承压：美国和欧元区2月PMI大幅下滑，失业数据创新高，经济形势严峻。

汇率与风险偏好

• 外资退潮，中资涌入：外资风险偏好短期内难以恢复，中资美元债市场波动性增加。
• 稳定的外汇负债成本：成为赚取高票息的关键，中资机构需关注外汇负债管理能力。

信用风险

• 发行前置缓解压力：2020年1-3月中资美元债发行量已达全年到期量的50%，显示企业主动管理信用风险。
• 境内利差吸引力：部分发行人境内外利差高达500BP，对境内机构有较强吸引力。
• 信用风险仍需关注：企业杠杆率整体不高，但部分行业如地产和城投存在再融资压力。

行业推荐

• 地产美元债机会最大：前期跌幅显著，收益率仍维持在10%以上，具有较高吸引力。
• 城投美元债有一定机会：部分平台境内外利差仍在200BP以上，对投资者具备吸引力。
• 高收益美元债性价比较高：收益率达8%-9%，处于历史高位，对寻求收益的投资者具有吸引力。

风险提示

• 汇率波动：境内资金出海需关注汇率风险，采用TRS模式可减少敞口。
• 主动负债管理能力：企业需具备较强的主动负债管理能力，以应对市场波动。
• 信用债做空机制：海外市场存在做空机制，可能影响中资美元债的净值波动。

投资评级

股票投资评级

• 强烈推荐：预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上。
• 推荐：预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%-20%之间。
• 中性：预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间。
• 回避：预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上。

行业投资评级

• 强于大市：预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上。
• 中性：预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间。
• 弱于大市：预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上。

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