2021春季中资美元债及地产债投资策略：危中有机-20210318-申万宏源-37页_1mb

危中有机：2021春季中资美元债及地产债投资策略总结

核心内容

• 2020年中资美元债表现：总回报优于境内信用债，但考虑汇率因素后综合收益不显著。
• 2021年展望：预计中资美元债价格整体走弱，票息为王，关注财务稳健的地产大中主体。
• 地产债展望：行业分化加剧，需精细化择券；“三道红线”政策下，利差可能走扩，但长期看利差中枢将下行。
• 信用风险：关注土储分布不合理、对非标依赖度高、债务结构不健康的房企。
• 市场动态：中资美元债发行以香港为主，高收益债处于历史较高分位数，违约处置方式多样。

主要观点

• 2020年投资级中资美元债总回报为 6.57%，高于中债高信用等级债券的 3.46%。
• 高收益级中资美元债总回报为 7.52%，高于中债高收益企业债的 5.11%。
• 中资美元债累计违约率约为 2.94%，违约处置方式包括债券置换、展期、债转股、破产清算等。
• 要约收购可能成为中资美元债市场的重要趋势。
• 2021年中资美元债预计价格走弱，资本利得有限，票息收益将成为主要来源。
• 地产债利差面临走扩压力，但长期看行业基本面将更加平稳，利差中枢将下行。
• 2021年地产销售仍具韧性，但需关注三四线城市库存压力及房企资金链问题。

中资美元债市场概况

• 发行场所：以香港为主，占 49%，其次为美国和新加坡，各占 24%。
• 行业分布：房地产、金融银行、城投为三大主流品种。
• 2020年发行情况：房地产行业占比 26.44%，发行只数 190只。
• 信用利差：2020年地产债超额利差上行至 168BP，后降至 120BP 左右。
• 评级情况：中资美元债中，约 40% 未获得评级，高收益债占比约 30%。
• 评级划分：投资级债券为标普或惠誉 BBB+ 及以上、穆迪 Ba1 及以上；高收益级债券为标普或惠誉 BB+ 及以下、穆迪 B1 及以下。

2021年展望

投资策略

• 价格走弱：预计2021年中资美元债价格整体走弱。
• 票息为王：关注财务稳健、规模较大的地产主体。
• 谨慎对待：对盈利弱、杠杆高、依赖短期融资的房企保持谨慎。

地产债走势

• 分化加剧：行业主体分化明显，需精细化择券。
• 利差走势：信用利差面临走扩压力，但长期看利差中枢将下行。
• 关注风险主体：扩张激进、土储分布不合理、对非标依赖度高、债务结构不合理的房企风险较高。

2021年地产销售展望

• 短期：销售面积累计同比增长 104.9%，但与2019年相比增速仍为 23.1%。
• 中期：房企需提升经营杠杆，实现高周转，降低对非标依赖。
• 长期：房企增速面临拐点，行业风险整体下降，重点城市将施行住宅用地供应“两集中”政策。

政策影响

• 三道红线：限制房企融资，推动行业去杠杆。
• 房地产贷款集中度管理：对银行房地产贷款占比进行分档管理，对涉房贷款占比高的银行实施管控。

风险提示

• 信用风险：关注房企财务状况及土储分布。
• 汇率风险：预计2021年人民币兑美元有升值预期。
• 流动性风险：投机级债券流动性风险较高，需关注市场风险偏好变化。
• 政策风险：房地产贷款集中度政策及“两集中”新规对市场有较大影响。

投资建议

• 中大型房企：如万科、保利、中海、华润置地、龙湖等，财务稳健，可作为底仓配置。
• 适当资质下沉：对扩张后风格有所改变的房企，如旭辉集团、碧桂园等，可考虑配置。
• 谨慎对待：对盈利弱、杠杆高、依赖短期融资的房企保持警惕。

附注

• 信息披露：本报告由申万宏源研究发布，分析师具有证券投资咨询执业资格。
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。