20221021-国信证券-呷哺呷哺-00520.HK-深度报告_火锅老将经营焕新_稳步构筑多品牌矩阵_32页_1006kb

�呷哺呷哺（0520.HK）深度报告总结

核心内容概览

公司概况：呷哺呷哺源自中国台湾，1998年在北京成立，2014年登陆港交所，是“连锁火锅第一股”。公司旗下拥有多个品牌，其中“呷哺”主打高性价比一人食小火锅，“凑凑”为中高端台式休闲火锅，2022年9月推出新品牌“趁烧”进军烧烤赛道。

行业背景：2022年餐饮行业呈现“V”型复苏，疫情仍是关键影响因素。8月餐饮收入同比转正，行业整体触底企稳，但疫情反复仍是主要不确定性因素。行业新进玩家众多，龙头品牌展店策略分化，部分品牌如九毛九、海底捞采取谨慎策略，而太二、凑凑、海伦司、肯德基、必胜客则保持逆势扩张。

主要观点

• 呷哺品牌调整：2021年公司对组织架构和激励体系进行优化，从“双职业经理人”转为“单一CEO+双COO”模式，减少内部摩擦成本。同时，考核机制从收入转向利润，引导管理层控制成本。公司还通过股权激励和股票回购，提升员工积极性。

• 凑凑品牌表现：凑凑自2016年推出以来，发展稳健，已成为公司第二增长曲线。其收入和利润占比持续上升，预计2023年将超过呷哺，成为主要收入来源。品牌在二线城市表现出较强的模型适应性，未来展店空间广阔。

• 行业趋势：中小规模餐饮品牌增速最快，而龙头品牌如海底捞、九毛九采取谨慎策略。公司通过“双总部”战略向南方市场扩张，未来5年计划将凑凑品牌门店数提升至590-620家，增长空间达170%-190%。

关键信息

呷哺品牌经营分析

• 收入与利润：2014年上市后，呷哺品牌收入持续增长，2019年达到峰值。疫情后，收入与利润持续下滑，2022H1收入仅为10.63亿元，同比-43.1%。但随着组织架构和激励体系优化，盈亏平衡点由单店营业额30万/月下降至25万/月，利润弹性逐步释放。

• 翻台率与同店增速：2014-2019年，翻台率从4.2下降至2.6；2020年疫情后进一步下滑至1.9次。同店增速在2020年大幅下滑，2022H1进一步承压。

• 门店分布与扩张：呷哺品牌主要集中于京津冀地区，占比61.1%。公司计划通过“双总部”战略向华东、华南及海外扩张，重点观察异地扩张效果。

凑凑品牌经营分析

• 收入与利润：凑凑品牌自2016年成立以来，收入CAGR达111.8%，2022H1收入达23.54亿元，收入占比提升至47%。经营利润从2017年的-0.24亿元逐步提升，2022H1为0.71亿元，经营利润率稳定在3%左右。

• 客单价与翻台率：凑凑品牌客单价逐年上升，CAGR为4.6%。翻台率在2022H1为1.9次，一线城市翻台率最低，但二线城市表现优于一线城市。

• 开店策略：凑凑品牌历史开店成功率高，未来5年计划拓展至590-620家门店，增长空间达170%-190%。品牌重点布局华东、华南及海外，尤其在新加坡和马来西亚有扩张计划。

管理架构优化

• 人事调整：创始人贺光启重新担任CEO，统筹呷哺和凑凑品牌。白杨和赵木钰分别负责呷哺和凑凑品牌，提升管理效率与品牌运营质量。

• KPI考核转变：公司从侧重收入考核转向利润考核，强化成本控制。同时，启动股权激励计划，通过股票回购用于激励管理层。

激励体系重构

• 股权激励：自2021年5月以来，公司累计回购超2600万股，平均回购价为4.28港元/股，用于股权激励。激励体系有助于提升管理层积极性和经营效率。

• 利润分红机制：公司引入利润分红体系，如向店长提供红利，鼓励区域经理关注门店盈利能力，推动成本优化。

投资建议

• 估值与盈利预期：当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间。

• 评级与逻辑：维持“增持”评级，认为公司管理层调整后，经营端有望企稳，估值修复行情可期。未来成长看点在于呷哺品牌经营筑底反弹及凑凑品牌稳步扩张。

风险提示

• 疫情反复：疫情仍是影响门店经营的关键变量。
• 新店效果：新店开出效果可能低于预期。
• 行业竞争：行业竞争加剧可能影响品牌发展。
• 物业谈判：物业谈判不及预期可能影响成本控制。
• 新品牌孵化：新品牌“趁烧”可能面临市场接受度风险。
• 食品安全：食品安全问题可能影响品牌声誉。
• 估值风险：估值可能受市场情绪影响。

成长看点

呶哺品牌调整后反弹

• 成本优化：通过组织架构优化、KPI考核转变、租金谈判及智能选址系统，呷哺品牌成本端有望改善，盈亏平衡点下降，利润弹性提升。
• 开店策略：呷哺品牌调整接近尾声，未来将重新开启开店计划，重点观察华东和华南市场扩张效果。

凑凑品牌稳步扩张

• 中线增长空间：凑凑品牌未来5年展店空间看至590-620家，增长空间达170%-190%。品牌在二线城市表现优异，未来增长潜力较大。
• 品牌力提升：品牌力稳步提升，历史开店成功率高，未来扩张确定性强。

数据分析

• 呷哺品牌门店调整：2022H1，呷哺品牌新开6家门店，关闭37家，净开31家。门店分布主要集中于京津冀，占比61.1%。
• 凑凑品牌门店增长：2022H1，凑凑品牌在营门店达198家，未来5年计划开店至590-620家。
• 成本结构：呷哺品牌人工成本占比从22.6%降至20.8%，租金成本占比从12.0%降至14.1%。

结论

呷哺呷哺在经历短期调整后，经营端有望企稳回升，而凑凑品牌则持续稳步扩张，成为公司主要增长引擎。公司管理层调整和激励体系优化有助于提升经营效率与品牌竞争力。尽管存在疫情反复、新店效果及竞争加剧等风险，但估值修复机会显现，建议投资者关注公司未来成长潜力。