20140414-申万宏源-伊利股份-600887.SH-原奶价格企稳_发展势头良好_12页_357kb

伊利股份投资分析总结

核心内容概述

本报告发布于2014年4月14日，主要针对伊利股份（600887）的投资评级与估值分析。报告指出，尽管市场对原奶价格波动和行业竞争存在担忧，但伊利股份在原奶价格企稳、高端产品持续放量、净利率逐步提升等积极因素推动下，展现出良好的发展势头。因此，分析师维持“买入”评级，并给出2014年28倍的估值，目标价为50元。

主要观点与关键信息

1. 原奶价格企稳，利润空间扩大

• 原奶价格在节后连续两月持平，3月第4周10个奶牛主产省（区）生鲜乳均价为4.22元/公斤，环比微降0.2%。
• 原奶价格全年稳定在当前水平的概率较大，行业利润弹性空间在下半年有望释放。
• 2013年8月至今出台多项乳制品政策，规范行业，提升标准，有利于伊利等龙头企业。

2. 高端产品持续增长，奶粉与常温酸奶为新亮点

• 伊利高端产品整体增速在30%以上，其中金典增速超过50%。
• 奶粉业务在政策落地后有望提速，常温酸奶安慕希供不应求，下半年产能释放后将成增长点。
• 高端品占比提升将带动毛利率增长，同时公司通过控制费用，有望提升净利率。

3. 长期净利率提升预期

• 伊利当前净利率约为5%，远低于同行业龙头双汇发展（8%）和海天味业（19%），也低于国际乳企（6-10%）。
• 预计未来3-5年内净利率可提升至7%-8%，主要得益于高端品占比提升、规模扩大、竞争趋缓及原奶供给增加带来的成本压力缓解。

4. 盈利预测与估值

• 预计2013-2015年EPS分别为1.51元、1.78元、2.37元，分别增长80%、18%、33%。
• 2014年一季度利润同比增长预计在35%以上。
• 基于行业龙头地位、高端品放量和净利率提升预期，给予2014年28倍PE估值，目标价50元。

投资要点

投资评级与估值

• 维持“买入”评级。
• 给予2014年28倍PE估值，目标价50元。

股价表现催化剂

• 新品销售超预期，尤其是常温酸奶安慕希。
• 原奶价格下降幅度超预期，带动毛利率提升。
• 费用率下降超预期。

核心假设风险

• 食品安全事件。
• 疫病等因素导致原奶价格大幅上涨。

关键假设点

• 原奶价格全年保持平稳，不会出现大幅波动。
• 液态奶整体稳定增长，高端产品持续放量。
• 费用率稳中有降。

市场观点与区别

• 市场可能担心原奶价格能否稳定，分析师认为原奶价格稳中有降趋势明显。
• 市场可能质疑管理层诉求是否可持续，分析师指出管理层持股逐年解禁，与流通股东利益一致。

盈利预测表（单位：百万元、元、%、倍）

附录：图表与数据来源

• 图1：10个奶牛主产省（区）生鲜乳月度均价（2014年4月2日）

• 图2：14年春节后10个奶牛主产省（区）生鲜乳周度均价逐步下滑（2014年4月2日）

• 图3：伊利液态奶成本构成

• 图4：近三年伊利高端品销售额

• 图5：常温酸奶在酸奶中占比不足15%

• 图6：伊利常温酸奶安慕希

• 图7：08年以来伊利奶粉及奶制品业务收入

• 图8：伊利十年净利率走势

• 图9：伊利与双汇、海天净利率对比（2013年）

• 图10：伊利与国外乳企净利率对比

• 表1：主要乳制品电商价格

• 表2：奶制品毛利率对原奶奶价和终端价格的敏感性分析

• 表3：2013年8月至今乳制品政策

• 表4：伊利股份盈利预测表

数据来源

• 农业部、申万研究、天猫、1号店、京东商城、海关总署、食药监总局、工信部、质监总局

投资建议总结

• 伊利股份在原奶价格企稳、高端产品持续增长、净利率提升预期下具备投资价值。
• 目标价50元，维持“买入”评级。
• 股价催化剂包括新品销售超预期、原奶价格下降、费用率下降。
• 风险因素包括食品安全事件及原奶价格大幅波动。