20180615-东兴证券-债券投资策略专题_降准_的节奏_13页_964kb

降准节奏与债券投资策略分析总结

核心内容概述

本文围绕“降准”的节奏展开分析，重点探讨其在当前金融去杠杆和融资回表背景下的必要性与操作策略。结合货币乘数的变化、货币政策目标的调整以及市场情绪等因素，分析了未来降准的可能性与影响，为债券市场投资策略提供参考。

主要观点

1. 货币乘数屡创新高

• 趋势性上升：自2012年以来，货币乘数持续上行，2018年4月达到历史最高位5.65。
• 基础货币增速低于M2增速：基础货币供给不足是货币乘数攀升的主要原因，2012年以来基础货币增速始终低于M2增速。
• M2增速可能见底：M2-CPI低于GDP表明货币供给不足，但GDP下行空间有限，M2增速难以进一步下降，可能缓慢回升。

2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表”

• 理论与实际货币乘数差值缩小：2018年1月，理论与实际货币乘数差值降至历史新低0.6%。
• 融资回表趋势增强：随着非标和表外融资的压缩，企业融资逐渐转向表内，带动信用创造能力和货币派生能力上升。
• 表外融资持续萎缩：委托贷款、信托贷款和票据等表外融资工具持续下降，反映金融回归本源的成效。

3. “降准”的节奏分析

• 降准必要性：当前货币乘数处于高位，降准有助于缓解对实际货币乘数的约束，推动融资回表。
• 降准策略选择：央行更倾向于“低频大幅降准”而非“高频小幅降准”，以避免市场误读货币政策宽松。
• 时滞与信号效应：降准到最终目标实现存在较长时滞，央行需观察效果后再决定后续操作，频繁降准不利于政策主导权。

关键信息

• 降准目的：支持实体经济发展，而非进入宽松周期，同时避免市场误读金融监管放松。
• 货币政策转向：从“金融去杠杆”逐步转向“实体降成本”和“金融防风险”。
• 债市趋势：不悲观，但震荡慢牛的可能性更高，受市场情绪、供给压力和监管不确定性影响。
• 风险提示：经济超预期下行、贸易战超预期、海外黑天鹅事件等可能对市场产生冲击。

主要结论

• 降准仍有必要：在“融资回表”持续推进的背景下，降准有助于打开货币乘数上限，支持实体融资需求。
• 操作节奏将放缓：考虑到信号效应和时滞因素，央行不会频繁降准，更倾向于低频大幅操作。
• 债市前景：总体趋势不悲观，但短期震荡可能加剧，需关注市场情绪和政策细节，期待“震荡慢牛”格局。
• 政策导向明确：央行坚定支持实体、打击金融乱象、规范金融行为，不会向市场释放宽松信号。

相关研究报告

1. 《趋势与抢跑》2018-05-02
2. 《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14
3. 《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21
4. 《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28
5. 《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04
6. 《静候“新息”落地》2018-06-13

分析师简介

• 池光胜：东兴证券研究所固收小组首席分析师，复旦大学金融学硕士，具备丰富的宏观经济与债券市场研究经验，曾任职于中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，近年在权威期刊发表多篇学术论文。

分析师承诺

• 所有观点、逻辑和论据均为分析师研究成果，引用信息已注明来源。
• 分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。

风险提示

• 经济风险：经济超预期下行可能对债市造成压力。
• 政策风险：监管细则不确定性可能影响市场预期。
• 外部风险：贸易战和海外黑天鹅事件可能引发市场波动。

行业评级体系

行业投资评级同上，以沪深300指数为基准。