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“降准”的节奏 —— 债券投资策略专题总结

核心内容

本文围绕“降准”的必要性与节奏，分析了当前货币政策环境及对债券市场的影响。主要观点包括：

• 货币乘数处于历史高位：自2012年以来，货币乘数持续上行，尤其在2017年后屡创新高，2018年4月达到5.65的历史峰值。
• “融资回表”推动降准需求：随着金融去杠杆的推进，企业融资逐渐回归表内，这将增加信用创造，从而推高货币乘数，促使央行通过降准来释放流动性。
• 降准并非频繁操作：虽然未来仍有降准的必要性，但央行不希望频繁降准，以避免向市场释放宽松信号，影响货币政策主导权。
• 债市趋势不悲观，但震荡为主：债市在结构性去杠杆和融资回表的推动下，融资需求走弱趋势明确，但市场情绪和监管不确定性可能使债市呈现“震荡慢牛”走势。

主要观点

1. 货币乘数屡创新高

• 2012年以来，货币乘数持续上行，2015年后加速攀升，2018年4月达到5.65的历史最高位。
• 货币乘数上升的主要原因是基础货币增速低于M2增速，导致货币乘数数值攀升。
• M2增速可能已见底，但受制于CPI和GDP的约束，M2下行空间有限，货币乘数仍有上升空间。

2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表”

• 理论货币乘数与实际货币乘数的差值在2018年1月降至历史新低，说明实际货币乘数已接近理论上限。
• 随着非标和表外融资的压缩，融资回表趋势明显，但部分融资难以完全回表，导致社融下行压力。
• 企业对表内融资的依赖增强，推动M2来源结构的变化，为“融资回表”创造条件。

3. “降准”的节奏

• 降准是央行为应对货币乘数高企、支持融资回表的重要手段。
• 4月降准后，理论与实际货币乘数的差值被拉大，但仍未恢复至1%以上的水平，表明降准效果有限。
• 央行更倾向于低频大幅降准，以避免市场误读为宽松信号，同时保持货币政策的主导权。
• 降准存在较长的时滞，需观察效果后才能决定后续操作，因此频繁降准意义不大。

4. 对债市的影响

• 债市整体趋势不悲观，因融资需求走弱和货币政策转向“实体降成本”和“金融防风险”。
• 但市场抢跑情绪较浓，供给压力、监管细则不确定性等因素可能抑制债市表现。
• 预计债市将呈现“震荡慢牛”走势，短期内需等待政策落地和市场情绪稳定。

关键信息

• 货币乘数：2018年4月达5.65，处于历史最高位。
• 降准目的：支持实体、缓解货币乘数约束、实现融资回表。
• 降准策略：倾向于低频大幅降准，以避免市场误读。
• 债市展望：趋势不悲观，但震荡为主，需关注政策与市场情绪。

风险提示

• 经济超预期下行
• 贸易战超预期
• 海外黑天鹅事件

分析师简介

• 池光胜：东兴证券研究所固收小组首席分析师，复旦大学金融学硕士。
• 研究背景：曾任职中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，从事债市策略和宏观利率研究。
• 专业经验：具有房地产项目开发与运营经验，近年在权威期刊发表多篇学术论文。

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