20221123-国联证券-宏观专题报告_自然利率_潜在增速与降准降息_21页_964kb

自然利率、潜在增速与降准降息总结

核心内容

本文围绕自然利率、潜在增速与货币政策工具（如降准、降息）之间的关系展开分析，旨在探讨我国当前实际利率与潜在增速之间的缺口及其成因，并对货币政策进一步宽松的空间进行评估。

主要观点

• 自然利率与潜在增速的关系：在封闭经济体中，自然利率与潜在增速相等，是实现福利最大化经济运行的结果。但在开放经济体中，自然利率由国内潜在增速与全球自然利率共同决定，不一定等于潜在增速。
• 我国自然利率与潜在增速的缺口：我国实际利率长期低于潜在增速，主要原因包括国外利率偏低、高储蓄率、利率管制等。
• 降准降息的政策考量：虽然当前实际利率低于自然利率中枢，但货币政策仍具备宽松空间，主要因为降准降息更多是应对经济周期，而非长期趋势。
• 利率管制与强制储蓄：利率管制源于地方政府和国有企业的低利率融资需求和预算软约束问题，而强制储蓄则与人口老龄化、社保制度不完善、收入分配差距有关。

关键信息

自然利率的定义与测算

• 自然利率是中期内经济与潜在产出相等、通胀率稳定的实际利率。
• 我国自然利率（实际值）估计在 2.1% - 2.8% 之间，对应的贷款加权平均利率中枢为 5.1% - 5.8%。
• 央行合意的利率缺口水平约为 2.9%。

实际利率与潜在增速存在缺口的原因

1. 国外利率偏低：我国并非封闭经济体，受全球利率影响，自然利率被拉低。
2. 高储蓄率：我国居民储蓄率常年高于主要经济体，导致资本边际产出下降，自然利率低于“黄金法则”下的理想水平。
3. 利率管制：我国存贷款利率仍存在一定程度的管制，使得实际利率未能反映资金供求的均衡价格。

高储蓄率的成因

• 传统文化因素：儒家文化影响下，居民更倾向于储蓄。
• 收入分配差距：高收入群体储蓄倾向强，收入差距扩大进一步推动整体储蓄率上升。
• 收入分配向企业与政府倾斜：企业与政府储蓄率上升，居民相对下降。
• 人口老龄化：老年人口增加，预防性储蓄动机增强。
• 社会保障制度不完善：居民因对未来保障不足而增加储蓄。

利率管制的深层次原因

• 预算软约束问题：地方政府和国有企业存在预算软约束，依赖低利率融资。
• 低利率融资需求：地方政府和国有企业通过利率管制获取低成本资金，维持经济增长。
• 利率市场化尚未完成：存款利率仍受显性管制，贷款利率受隐性管制，利率市场化进程仍在继续。

对自然利率与潜在增速缺口的评价

• 我国实际利率与潜在增速之间的缺口约为 2.9%，处于合理区间。
• 即使当前利率已低于测算中枢，但货币政策仍有进一步宽松空间，以对冲经济周期波动。
• 未来若潜在增速下行，利率中枢也可能相应调整。

结构清晰总结

1. 自然利率与潜在增速的关系

• 封闭经济体：自然利率 = 潜在增速（基于“黄金法则”）。
• 开放经济体：自然利率由国内潜在增速与国外自然利率共同决定，未必等于潜在增速。
• 我国现实情况：自然利率不能只看国内潜在增速，应适当考虑国外利率影响。

2. 实际利率与潜在增速缺口的原因

• 国外利率偏低：全球利率水平较低，对我国自然利率有拉低作用。
• 高储蓄率：我国储蓄率高于其他经济体，降低资本边际产出。
• 利率管制：存款利率显性管制和贷款利率隐性管制，导致利率未能反映市场供需。

3. 利率管制与强制储蓄的成因

• 预算软约束：地方政府和国有企业依赖低利率融资，利率管制是维持其低成本融资的手段。
• 强制储蓄：人口老龄化、社保制度不完善、收入分配差距导致居民不得不增加储蓄。

4. 自然利率与货币政策宽松空间

• 当前利率水平：贷款加权平均利率低于测算中枢，但央行认为其处于合理水平。
• 宽松空间存在：货币政策主要应对经济周期，而非长期趋势，降准表明仍有宽松空间。
• 未来趋势：若潜在增速下降，利率中枢可能随之调整。

风险提示

• 模型与现实可能存在不一致。
• 变量估计存在误差。
• 货币政策存在超预期风险。

附录

• 图表与数据来源：文中引用了多个图表，包括“黄金法则”、“实际利率与实际经济增长率”、“人口结构与储蓄率”、“人均GDP与社保支出占GDP比重”等，用于支持主要观点和分析。

分析师信息

• 分析师：樊磊
• 执业证书编号：S0590521120002
• 联系方式：
  • 电话：15221881900
  • 邮箱：fanl@glsc.com.cn