债券投资策略专题：“降准”的节奏-20180615-东兴证券-13页

“降准”的节奏 - 债券投资策略专题总结

核心内容

本文围绕“降准”的必要性、节奏以及对债市的影响进行分析，重点探讨了“金融去杠杆”背景下货币乘数的变化、融资回表的推进以及央行货币政策的调整方向。

主要观点

1. 货币乘数屡创新高

• 自2012年以来，货币乘数呈趋势性上升，2018年4月达到历史最高位5.65。
• 货币乘数等于M2除以基础货币，因此当基础货币增速低于M2增速时，货币乘数会面临上行压力。
• 2012年以来，基础货币增速持续低于M2增速，导致货币乘数不断攀升。
• M2增速可能已见底，甚至有小幅反弹需求，意味着货币乘数仍有上升空间。

2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表”

• 金融去杠杆政策压缩了同业、非标和表外融资，导致M2增速下行，但随着这些业务的进一步收缩，表内融资承接能力增强，M2将触底回升。
• 货币乘数的上升反映了融资回表带来的信用创造能力增强。
• 当实际货币乘数接近理论货币乘数时，“融资回表”的压力会增大，降准成为必要手段。

3. “降准”的节奏

• 降准的最终目的是支持实体经济发展，而非货币政策宽松。
• 央行可通过“低频大幅降准”或“高频小幅降准”来打开货币乘数上限，但“高频降准”可能向市场传递错误信号，误导市场预期。
• 降准的信号作用较强，因此央行倾向于“低频”操作，以保持对货币政策的主导权。
• 降准对实际货币乘数的提升效果有限，且存在政策时滞，需观察和评估后决定后续操作。

4. 对债市的影响

• 金融去杠杆和融资回表将导致融资需求走弱，对债市形成支撑。
• 货币政策正从“金融去杠杆”转向“实体降成本”和“金融防风险”，有利于债市。
• 然而，市场存在“抢跑”情绪，供给压力、监管细则不确定性和经济下行空间有限等因素，使得债市更可能呈现“震荡慢牛”走势。

关键信息

• 货币乘数：2018年4月达到历史最高位5.65，理论与实际货币乘数差值在2018年1月创历史新低。
• 降准必要性：为缓解高货币乘数对融资回表的制约，降准仍是未来政策工具之一。
• 降准节奏：央行更倾向于“低频大幅降准”，以避免市场误读宽松信号。
• 债市展望：不悲观，但震荡慢牛的可能性更高，需关注市场情绪和监管细节。

风险提示

• 经济超预期下行
• 贸易战超预期
• 海外黑天鹅事件

分析师简介

• 池光胜：东兴证券研究所固收小组首席分析师，复旦大学金融学硕士。
• 曾任职于中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，专注于债市策略和宏观利率研究。
• 具有房地产行业项目开发与运营经验，近年在权威期刊发表多篇学术论文。

行业评级体系

行业投资评级同上，但以行业指数为基准。

总结

本文指出，当前货币乘数处于历史高位，为推动“融资回表”，降准仍是必要手段，但频繁降准的风险较大，央行更倾向于“低频大幅降准”以保持政策主导权。同时，对债市整体趋势持不悲观态度，但市场情绪和外部不确定性可能导致债市震荡运行，呈现“慢牛”特征。