20150420-光大证券-固定收益周报_降准再打开债市空间_注意节奏_15页_1mb

降准再打开债市空间，注意节奏

核心内容

本次央行降准释放了明显的宽松信号，表明货币政策放松窗口尚未关闭，为债市提供了新的上涨空间。降准幅度超预期，且配合定向降准措施，释放基础货币约1.3-1.4万亿元，远超市场预期。尽管有部分被动因素，如外汇占款流出和MLF到期，但央行主动放松意图明显。同时，一季度经济数据表明经济下行压力加大，房地产和制造业投资疲软，基建投资需要货币政策配合，进一步推动政策放松。

主要观点

• 降准力度超预期：央行决定全面降准1个百分点，并对农村金融机构和农业发展银行进行定向降准，释放基础货币规模超过市场预期。
• 经济下行压力加大：一季度GDP增长7.0%，工业增加值6.4%，创历史新低。房地产投资和制造业投资增速显著下降，导致固定资产投资低迷。
• 信贷与社融数据疲软：3月新增人民币贷款1.18万亿元，同比少增661亿元。新增社会融资规模1.2万亿元，同比少增9000亿元，显示经济融资需求不足。
• M2增速低于目标值：3月末M2同比增长11.6%，低于12%的目标值，表明货币派生能力下降，资金面偏紧。
• 资金面宽松：降准和IPO扰动减弱，资金面整体宽裕，银行间利率显著下降，R007维持在3%附近。
• 债市走牛空间存在：基于基本面和资金面的博弈，预测10年国债收益率中枢为3.3%，10年国开债收益率中枢为3.8%，后续宽松政策可能推动收益率下行。

关键信息

央行降准

• 全面降准：下调存款准备金率1个百分点。
• 定向降准：对农信社、村镇银行、农发行等进行额外降准，释放流动性。
• 释放基础货币：预计释放约1.3-1.4万亿元，远超外汇流出和MLF到期规模。
• 主动放松信号：央行主动放松意图明显，表明货币政策仍处宽松周期。

一季度经济数据

• GDP增速：7.0%，创历史新低。
• 固定资产投资：增速降至13.5%，为2001年以来最低。
• 房地产投资：增速降至8.5%，创2009年以来最低。
• 制造业投资：增速降至10.4%，显著低于去年同期。

信贷与社融数据

• 人民币贷款：3月新增1.18万亿元，同比少增661亿元。
• 中长期贷款：5313亿元，环比减少。
• 社会融资规模：1.2万亿元，同比少增9000亿元。
• M2增速：11.6%，低于目标值12%。

资金面情况

• 逆回购操作：净回笼150亿元，逆回购利率降至3.35%。
• 银行间利率：隔夜拆借利率降至2.30%，7天拆借利率降至3.09%。
• 银行理财产品收益率：下降3个bp至5.31%。
• 货币基金收益率：普遍上升，部分基金突破6%。

债市表现

• 国债收益率：普遍下行，10年期国债收益率降至3.56%。
• 政策性金融债收益率：7年期与10年期继续倒挂。
• 期限利差：普遍下跌，10-1年期限利差降至40bp。
• 税收利差：缩小至接近历史平均水平。

投资策略

• 政策放松预期：降准印证货币政策放松窗口未闭合，后续仍有降准降息可能。
• 债市机会：收益率中枢预测为10年国债3.3%，10年国开债3.8%，后续宽松政策可能推动收益率下行。
• 风险提示：经济企稳是债市最大的风险，预计三季度可能出现，债市时间窗口有限。
• 地方政府债务置换：虽然不是本次降准目的，但表明政策意图，对利率债收益率有下行压力。

附录

分析师信息

• 吴昊：中国工程物理研究院数学博士，光大证券固定收益研究员，五年研究经验。
• 赵璐媛：浙江大学经济学硕士，2014年加入光大证券，专注于利率基本面和利率债研究。
• 周庭佐：南京大学商学院经济学硕士，2013年开始从事债券分析工作。

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性事件。

估值方法的局限性

• 分析基于假设：不同假设可能导致分析结果显著不同。
• 估值方法及模型：存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

公司声明

• 光大证券：全国性综合类股份制证券公司，经营范围包括证券经纪、投资咨询、财务顾问、承销保荐等。
• 研究报告：基于合法获得的信息，不保证准确性和完整性。
• 投资建议：不构成最终操作建议，投资者应谨慎抉择。

图表信息

• 图17：GDP增长失速。
• 图10：固定资产投资低迷。
• 图17：房地产投资创阶段新低。
• 图10：制造业投资下行趋势不改。
• 图17：M2与GDP同步下台阶。
• 图10：新增贷款情况。
• 图17：社会融资分项变化情况。
• 图10：人民币存款余额变化情况。
• 图19：国债到期收益率周变化。
• 图20：政策性金融债到期收益率周变化。
• 图21：期限利差周变化。
• 图22：税收利差周变化。
• 图23：10-1年国债期限利差估值状况。
• 图24：5年金融债税收利差估值状况。
• 图25：利率债及税收利差的估值水平。

总结

本次降准释放了明显的宽松信号，表明货币政策仍处放松阶段。经济数据表明下行压力持续，房地产和制造业投资疲软，基建投资需货币政策支持。信贷和社融数据疲软，M2增速低于目标值，显示货币派生能力下降。资金面宽松，银行间利率显著下降，债市走牛空间存在，但需注意节奏。经济企稳是债市最大风险，预计三季度可能出现，债市时间窗口有限。投资策略建议关注降准降息及定向政策，同时注意利率债收益率中枢及经济风险。