高盛-中国-纸品与包装行业-中国纸品与包装行业股票投资策略-20181212-82页_1mb

报告摘要

中国纸张与林产品行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国纸张与林产品行业，特别是包装纸和印刷纸市场在2018E-2020E期间的供需变化、价格波动及对公司盈利的影响。报告指出，由于消费放缓、产品替代以及进口废纸政策收紧，行业整体面临下行压力。同时，对部分公司进行了评级调整，认为其盈利前景不佳。

主要观点

行业整体需求疲软：中国包装纸需求在2018E-2019E期间持续走弱，预计2019E包装纸需求年增长率仅为-0.6%，2018E为-3.0%。包装纸占中国纸张总需求的60%，是行业主要拖累因素。
产品替代效应明显：由于纸张价格上涨，企业开始转向使用塑料或聚丙烯/聚乙烯容器（PP/PE）等替代品，尤其在东部地区更为普遍。替代触发价格约为：瓦楞纸（corrugating medium）Rmb4,100/t，箱板纸（linerboard）Rmb4,500/t（含增值税）。
进口废纸成本支撑：由于中国政府加强环保政策，进口废纸配额减少，导致国内废纸价格上升。预计2018E国内废纸价格将超过Rmb2,000/t，这将支撑箱板纸价格维持高位。
产能扩张加速：2018E-2020E期间，箱板纸和白板纸行业将新增约20%-22%的产能，显著高于2017年的总产能。这将加剧供需失衡，导致行业利用率下降。
利润预期下调：Nine Dragons Paper（ND）和Lee & Man Paper（LM）的盈利预期被大幅下调，ND被下调至“Sell”评级，LM下调至“Neutral”评级。预计2019E覆盖公司的盈利将下降27%-50%。
区域利用率下降：箱板纸利用率预计从2017年的83%下降至2020E的70%，其中内陆地区利用率下降幅度更大，从79%降至62%。
行业价格下行：箱板纸价格在2019E将回落至中周期水平，2020E进一步下降。印刷纸价格调整幅度较小，预计2019E和2020E分别下降Rmb500/t和Rmb175/t。
贸易摩擦影响：中美贸易摩擦对包装纸行业需求产生负面影响，尤其是白电产品出口，预计对行业造成持续压力。

关键信息

行业供需变化

年份	2017A	2018E	2019E	2020E
箱板纸需求（mnt）	62.1	60.2	59.9	60.7
箱板纸利用率（%）	83%	75%	70%	70%
印刷纸需求（mnt）	26.5	25.9	25.3	25.1

企业评级调整

Nine Dragons Paper (2689.HK)：下调至“Sell”（此前为“Buy”）
Lee & Man Paper (2314.HK)：下调至“Neutral”（此前为“Buy”）
Shanying (600567.SS)：首次覆盖，评级为“Neutral”
Sun Paper (002078.SZ)：首次覆盖，评级为“Neutral”
Chenming (1812.HK/000488.SZ)：首次覆盖，评级为“Sell”

产品价格与盈利预测

公司	2017A 单位毛利（Rmb/t）	2018E 单位毛利（Rmb/t）	2019E 单位毛利（Rmb/t）	2020E 单位毛利（Rmb/t）
Nine Dragons Paper	888	509	330	300
Lee & Man Paper	1,021	776	466	466
Shanying	899	760	424	327
Sun Paper	676	279	275	365
Chenming	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.

盈利变化

公司	2017A 盈利（Rmb百万）	2018E 盈利（Rmb百万）	2019E 盈利（Rmb百万）	2020E 盈利（Rmb百万）
Nine Dragons Paper	7,869	4,676	2,662	2,144
Lee & Man Paper	5,096	5,212	3,753	3,722
Shanying	2,087	2,430	1,372	1,118
Sun Paper	2,054	2,080	1,384	1,204
Chenming	3,203	2,931	1,849	1,656

产品替代与成本影响

替代触发价格：瓦楞纸（corrugating medium）约Rmb4,100/t，箱板纸（linerboard）约Rmb4,500/t（含增值税）。
进口废纸价格差异：越南和泰国的进口废纸价格折扣最大，约为30%-35%。
包装纸需求分布：
- 食品饮料：46%
- 电子与白色家电：20%
- 日用品：其余

总结

报告指出，中国纸张行业在2018E-2020E期间将面临需求疲软、产能扩张加速、价格下行等多重压力。由于消费放缓和产品替代效应，包装纸需求将显著下降，特别是箱板纸，利用率预计从2017年的83%降至2020E的70%。与此同时，进口废纸价格的上升为行业提供了成本支撑，但同时也加剧了供需失衡。报告对Nine Dragons Paper和Lee & Man Paper进行了盈利预期下调，并将评级调整为“Sell”和“Neutral”。此外，对Shanying、Sun Paper和Chenming进行了首次覆盖，其中Chenming被列为“Sell”。整体来看，行业面临下行周期，企业需关注成本控制与产能扩张策略以应对挑战。

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