20210221-中泰证券-轻工制造专题研究报告_浆纸联动上涨_各纸企的业绩弹性如何__11页_1mb

轻工制造行业分析：浆纸联动上涨，龙头受益显著

核心内容

本报告分析了造纸行业当前的周期性变化，指出浆纸价格同步上涨趋势已形成，行业正从“被动去库存”阶段向“主动补库存”阶段过渡。在此背景下，具备木浆自给能力的龙头企业将获得更大的业绩增厚空间。分析师建议关注晨鸣纸业和太阳纸业，给予“增持”评级。

主要观点

• 行业周期切换：当前造纸行业处于库存周期的“被动去库存”阶段末期，预计即将进入“主动补库存”阶段，这将推动浆价与纸价同步上涨。
• 浆纸价格联动上涨：随着全球客户补库存需求增加，木浆发运量上升，供应商库存下降，浆价和纸价均出现明显上涨。
• 木浆自给能力是关键：拥有木浆自给能力的龙头企业在成本控制和盈利提升方面更具优势，能够最大化周期红利。
• 晨鸣纸业表现突出：晨鸣纸业拥有国内领先的浆纸一体化产能，木浆自给率高达71.58%，在纸价和浆价上涨中，其毛利增厚幅度最大。
• 太阳纸业紧随其后：太阳纸业木浆自给率67.98%，在浆价上涨时，其毛利增厚幅度低于晨鸣纸业，但在纸价上涨时，其毛利增厚也较为显著。
• 行业集中度提升：APP（金光纸业）收购白卡纸龙头后，白卡纸行业CR4由83%提升至88.1%，行业格局进一步集中，有助于价格上涨的传导。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：148家
• 行业总市值：1244381.77百万元
• 行业流通市值：468169.20百万元

业绩测算

• 晨鸣纸业：2019年自制浆成本单价为2916元/吨，仅为外购成本的70.5%。在纸价上涨1000元/吨、浆价上涨800元/吨的情况下，毛利增厚22.9亿元。
• 太阳纸业：2019年自制浆成本单价为2707元/吨，仅为外购成本的53%。在相同价格涨幅情况下，毛利增厚11.2亿元。
• Bohui纸业：在相同情境下，毛利增厚16.5亿元。

价格走势

• 2021年2月20日：针叶浆现货价格为6962.5元/吨，较年初上涨24.5%；阔叶浆现货价格为5572.73元/吨，上涨31.1%。
• 成品纸价格：双胶纸、白卡纸等木浆系纸种价格较年初上涨约10%。
• 纸浆期货：针叶浆期货价格突破上市后高位，反映市场对浆价和成品纸价格进一步上行的预期。

催化因素

1. 行业格局优化：APP（金光纸业）收购白卡纸龙头，提升行业集中度，增强价格传导能力。
2. 限废令实施：外废进口配额持续下降，2021年起清零，导致再生纤维原料供应紧张，可能引发供需失衡，推动白卡纸价格上涨。
3. 客户补库存需求：全球客户对木浆的补库存需求旺盛，推动浆价上涨，带动成品纸价格同步提升。

风险提示

1. 原材料价格波动风险：纸浆价格波动可能影响企业盈利。
2. 宏观经济波动风险：宏观经济变化可能影响造纸行业需求。
3. 行业政策变动风险：环保政策趋严，将增加企业环保成本，影响行业扩张。
4. 假设与实际偏离风险：业绩测算基于假设，存在与实际不符的风险。

建议关注标的

• 晨鸣纸业：木浆自给率最高，业绩弹性最大，是当前周期红利的主要受益者。
• 太阳纸业：具备较强的木浆自给能力，业绩增厚较为显著。

投资评级

• 股票评级：增持（维持）
• 行业评级：增持（预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上）

重要声明

• 本报告基于公开资料和实地调研，反映分析师观点，结论独立、客观，不构成投资建议。
• 报告内容可能随市场变化而调整，投资者应自行关注更新。
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