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纺服底部已现，免税蓄势待发

核心内容概述

2021年及2022年第一季度，中国纺服行业整体呈现先扬后抑的趋势。2021年上半年受益于低基数效应及国潮兴起，行业整体增长强劲；下半年则因疫情反复、洪水及暖冬等因素，增速放缓。2022年第一季度，行业营收和净利润均出现下滑，但部分细分板块如户外、运动表现依然强劲。上游纺织制造板块则保持稳健增长，尤其受益于棉价上涨及海外订单回暖。免税板块在疫情后出现业绩触底，但随着政策调整和品牌招商加快，预计利润率将有所提升。

主要观点

• 下游行业：2021年整体修复，但2022年开年受疫情影响，零售端承压明显。运动和户外板块表现优于整体，而高端服饰和休闲服饰板块则相对走弱。
• 上游行业：2021年出口增长显著，纺织制造板块业绩稳健，主要受益于棉价上涨和海外订单回暖。2022年一季度虽受疫情影响，但整体仍保持增长趋势。
• 免税板块：疫情压制下业绩触底，但随着海南旅游区恢复营业和品牌招商加快，免税板块预计在2022年迎来利润率提升。
• 投资建议：关注上游的华利集团、健盛集团、伟星股份，以及下游的李宁、中国中免等具备较强韧性和增长潜力的公司。

关键信息

下游行业表现

• 2021年整体：行业营收总计2362亿元，同比增长11.43%；归母净利润246.44亿元，同比增长126.13%。
• 2022年第一季度：行业营收282.17亿元，同比下滑8.65%；归母净利润14.92亿元，同比下滑44.36%。
• 细分板块：
  • 户外/运动服饰：2021年分别同比增长36.88%、34.66%，表现亮眼。
  • 高端服饰：2021年同比增长17.13%，但1Q22因依赖线下场景而出现最大降幅。
  • 休闲服饰：2021年同比增长1.41%，但1Q22受疫情和原材料上涨影响，业绩承压。

上游行业表现

• 2021年整体：行业收入1996.14亿元，同比增长17.21%；归母净利润156.04亿元，同比增长60.20%。
• 2022年第一季度：行业收入同比增长13.28%；归母净利润同比增长20.54%。
• 细分板块：
  • 原材料及纺织：2021年收入同比增长23.64%，归母净利润同比增长254.73%，受益于棉价上涨。
  • 代工制造：2021年收入同比增长9%，归母净利润同比增长30.25%，海外订单回流带动产销两旺。
  • 无纺布：2021年收入同比下滑22.95%，因防疫物资需求下降。

盈利能力

• 2021年：A+H股平均毛利率48.93%，净利率6.92%。
• 2022年第一季度：A股平均毛利率恢复至48.78%，净利率回升至6.89%。
• 毛利率：2021年逐季下降，1Q22有所改善。
• 净利率：2021年整体提升，1Q22因成本上涨有所回落。

存货及应收

• 2021年：行业平均存货周转天数110天，同比下降4天；平均应收账款周转天数43天。
• 2022年第一季度：存货周转天数增加至130天，主要因原材料上涨和海运受阻；应收账款周转天数回升至49天。

投资建议

• 上游：华利集团、健盛集团、伟星股份。
• 下游：李宁、中国中免。

风险提示

• 疫情反复
• 汇率波动
• 越南人力成本上涨
• 提价不及预期
• 免税政策调整