【军工】行业研究方法与框架-广发证券-20183-44页_5mb

军工行业研究框架总结

一、军工行业及主要参与者

1.1 主要产品和领域

军工行业涵盖多种装备，包括但不限于：

• 舰船装备：航母、驱逐舰、护卫舰、潜艇
• 兵器装备：坦克、火炮、单兵装备
• 航空装备：战斗机、轰炸机、运输机、直升机、教练机、客机
• 航天装备：火箭、导弹、卫星、飞船
• 核装备：核武器、核电设备

军工行业按军兵种分为：海军、陆军、空军、火箭军、战略支援部队及民用领域。

1.2 十二大军工集团

中国军工行业由十二大军工集团主导，各集团在不同领域具有主导地位，其上市公司数量和代表公司如下：

领域	集团公司	主要军工产品	上市公司数量	代表公司
航空	中国航空工业集团有限公司	战斗机、轰炸机、运输机、直升机等	27	中航沈飞、中航飞机、中直股份等
航空发动机	中国航空发动机集团	航空发动机	3	航发动力、航发控制等
航天	中国航天科技集团有限公司	运载火箭、卫星、载人飞船、导弹武器	12	中国卫星、航天机电、航天电子等
航天	中国航天科工集团有限公司	导弹武器、运载火箭	7	航天发展、航天电器等
船舶	中国船舶重工集团有限公司	大型水面、水下舰艇、武器	5	中国重工、中国动力等
船舶	中国船舶工业集团有限公司	大型水面舰艇	3	中国船舶、中船防务等
兵器	中国兵器工业集团有限公司	主战坦克、装甲车、防空反导	12	内蒙一机、中兵红箭等
兵器	中国兵器装备集团有限公司	汽车、装备制造	12	长安汽车、江铃汽车等
电子	中国电子科技集团有限公司	各军兵种信息化装备	8	四创电子、国睿科技等
电子	中国电子信息产业集团	网络安全、新型显示、集成电路等	14	振华科技、南京熊猫、中国长城等
核	中国核工业集团有限公司	核电、核军工	3	中国核电、中核科技等
核	中国核工业建设集团有限公司	核电工程、核军工	1	中国核建

1.3 民参军企业

• 全国约有2000-3000家民参军企业，其中超过150家为上市公司，30-40家具有核心业务。
• 民参军企业多集中在军工产业链的底部，从事配套零部件业务。
• 具有“成本加成”定价机制，利润率较高。

二、军工行业发展的动因

2.1 地缘政治与国家战略

• 军工行业发展与国家安全密切相关，政府意志对行业影响深远。
• 中国军费持续增长，2018年增长8.1%，未来15年预计保持8%-10%增速。
• 军费占GDP比例目标为2.5%-3%，未来军费体量有望达到美国的1.9-3.4倍。
• 军事战略和外交政策的变化会影响军费投入和方向。

2.2 军队改革

• 军队改革推动装备需求变化，加速信息化、智能化、无人化装备列装。
• 改革目标为实现“军委管总、战区主战、军种主建”，提高作战效率和指挥水平。
• 改革涉及多个领域，包括体制、编制、训练、采购、定价和国防工业等。

三、经济红利：军工消费升级

• 军工消费升级体现在装备更迭加速、性能提升和数量增长。
• 新一代装备逐步列装，装备大型化、信息化趋势明显。
• 购买力增强推动装备价格上升。

四、改革红利：引领中长期发展

4.1 计划经济特征

• 军工行业由国家主导，需求和采购由国家制定。
• 央企主导，历史包袱重，体制封闭，进入壁垒高。

4.2 全方位改革

• 包括军队体制改革、军民融合、事业单位转制、采购体系改革、定价机制改革等。
• 资产证券化是改革的重要方向，目前综合资产证券化率约为36%，未来仍有较大提升空间。
• 资产证券化可能以民品为主，但部分集团资产注入预期较强。

4.3 资产注入方法论

• 备考估值体系：考虑潜在资产注入后的估值，是“平台型”公司更客观的估值方式。
• 备考估值底部约20倍，顶部约50倍。
• 资产注入预期受基本面、确定性、进度、弹性、成长性等因素影响。

五、军工行业研究方法及投资逻辑

5.1 投资逻辑

• 军工集团上市公司：核心投资逻辑为改革与资产证券化，估值依赖资产注入预期。
• 民参军上市公司：核心投资逻辑为装备型号列装，估值依赖高业绩增速和市场前景。

5.2 估值探讨

• 军工股高PE主要源于资产注入预期。
• 整机类公司利润率低，主要由于军品定价机制。
• 高科技和部分垄断领域具有溢价能力。

5.3 军民融合

• 军民融合已成为国家战略，2015年起被中央政治局会议上升为国家战略。
• 2016年出台《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，推动军民融合进程。
• 民参军企业以收购为主，近年来IPO数量增加，但面临成长天花板，需通过技术、渠道和并购能力成长为潜在龙头。

5.4 风险提示

• 短期风险：估值过高
• 中期风险：业绩承诺到期后增速下滑
• 长期风险：盈利能力下降
• 治理风险：股东关系影响公司治理

六、研究团队介绍

• 胡正洋：军工行业首席分析师，7年证券从业经历，曾任职于中信证券、国金证券、国泰基金。
• 赵炳楠：资深分析师，2年证券从业经历，7年军工研发和项目管理经验，曾任职于航天五院。
• 袁晓宣：资深分析师，4年海军装备部工作经验。
• 滕春晓：助理分析师，2017年加入广发证券发展研究中心。

七、总结

军工行业具有高度的政策依赖性和技术密集性，其发展受地缘政治、国家战略、军队改革和军费增长等因素影响。行业由十二大军工集团主导，民参军企业在产业链底部活跃，具有较高的盈利潜力。资产证券化和军民融合是推动行业发展的关键因素，资产注入预期显著影响估值水平。投资军工行业需关注改革进程、资产注入时间表、装备列装情况及公司基本面，同时警惕估值过高、业绩承诺到期和盈利能力下降等风险。