能源开采行业：化石能源巨头对比，中国石油vs中国神华-20191105-天风证券-30页_1mb

中国石油 vs. 中国神华：化石能源一体化巨头对比分析

核心内容概览

中国石油与中国神华均为国内化石能源行业的重要企业，分别代表石油产业链和煤炭产业链的一体化龙头。两公司虽同属能源开采领域，但发展重点不同。中国神华在煤炭成本、发电成本及产业链配套方面全面优于同行，而中国石油在上游降本、天然气销售领域有所发力，但整体资产质量低于同行。

主要观点

1. 上游能源开采业务

• 中国石油：

  • 原油产量经历下滑后，2018年重拾增长，2019年上半年进一步增长。
  • 天然气产量保持平稳较快增长，CAGR为7.2%。
  • 2014年后上游成本控制不佳，但随着增储上产和效益建产，单位成本有望下降。
  • 原油价格与国际油价挂钩，天然气价格受国内政策影响，市场化趋势下有望提价。
  • 面临原油价格低位平稳、天然气提价预期及资源勘探不足等挑战。

• 中国神华：

  • 煤炭储量和产量均居全国第一，保有资源量可供采掘约百年。
  • 自产煤成本显著低于同业，技术优势和优质矿井资源是其成本控制的核心。
  • 采用长协定价模式，煤炭售价低于市场价约150-200元/吨。
  • 煤炭价格预计平稳，受清洁能源发展和经济下行影响，需求增长动力不足。

2. 中游储运业务

• 中国石油：

  • 拟剥离天然气管道和LNG接收站资产，估算资产作价在1-1.2PB之间。
  • 未来管道资产可能由社会资本主导，公司将不再拥有控股权。

• 中国神华：

  • 建立陆、港、航三位一体的运输体系，铁路运输毛利率高达43%。
  • 铁路运输业务占运输收入的79%，利润的86%，具有显著优势。
  • 港口和航运业务毛利率接近铁路，运输业务整体毛利率领先行业。

3. 下游业务

• 中国石油：

  • 炼化和销售业务盈利能力弱于同行，单位盈利水平较低。
  • 2018年炼化单位盈利比中石化低3.2美金/桶，销售比中石化低130元/吨。
  • 未来炼化行业面临供给压力，化工盈利承压。
  • 成品油销售受益于消费税新政，国营加油站竞争力增强。

• 中国神华：

  • 采用煤电联营模式，电力成本低于火电同行，有效平滑利润波动。
  • 电力分部单位成本低于行业龙头华能国际约39%。
  • 煤化工业务稳步增长，尤其是煤制烯烃项目，具备技术优势和环保水平。
  • 煤化工业务收入稳定，具备良好发展前景。

关键信息

上游业务

• 中国石油：

  • 原油产量从2016年的下滑到2018年恢复增长，2019年进一步增长。
  • 天然气产量保持较快增长，CAGR为7.2%。
  • 原油实现价格略低于国际油价，天然气价格受国内政策影响，有望提价。
  • 上游成本控制不佳，但通过增储上产，有望逐步改善。

• 中国神华：

  • 煤炭保有可采储量149.5亿吨，储量和产量均为国内第一。
  • 自产煤成本稳定在110-125元/吨，外购煤成本约为秦皇岛动力煤价格的60%。
  • 采用长协定价模式，煤炭售价低于市场价，有效控制成本。

中游储运业务

• 中国石油：

  • 拟剥离中游资产，包括天然气管道和LNG接收站，作价在1-1.2PB之间。
  • 原有中游资产估值较高，但未来可能失去控股权。

• 中国神华：

  • 拥有约2155公里铁路运输网络，港口吞吐量达2.65亿吨。
  • 运输业务毛利率领先，铁路运输为公司核心业务，占比最大。
  • 陆港航协同运输，形成高效物流体系，运输成本随规模效应下降。

下游业务

• 中国石油：

  • 炼化和销售业务盈利较弱，单位盈利低于同行。
  • 炼化行业政策红利已兑现，未来面临产能过剩压力。
  • 销售业务受益于消费税新政，竞争力提升。

• 中国神华：

  • 煤电联营模式有效降低电力成本，规避煤价波动风险。
  • 电力业务平均利用小时全国第一，发电效率高。
  • 煤化工业务稳步增长，尤其是煤制烯烃项目，具备技术优势和环保能力。

盈利预测与估值比较

• 中国神华：

  • ROE预计为12.8%、11.5%、10.4%。
  • 2019年煤价上涨10元，营业利润增加15.49亿元。
  • 电力业务利润受煤价影响，但煤电联营模式有效降低波动性。

• 中国石油：

  • ROE维持在3.1%~3.2%，盈利增长缓慢。
  • 上游成本控制不佳，但随着增储上产，成本有望下降。
  • 炼化业务盈利恢复，但未来面临产能过剩压力。
  • 销售业务受消费税新政影响，盈利能力有望提升。

风险提示

• 中国石油：

  • 上游成本难以明显下降。
  • 天然气提价及延伸产业链低于预期。
  • 宏观经济下行导致煤价大幅下跌。

• 中国神华：

  • 煤价大幅下跌可能影响其盈利能力。
  • 煤化工环保政策趋严可能增加运营成本。

结论

中国神华凭借煤炭资源优势和煤电联营模式，实现低成本运营和业绩稳定。其运输业务毛利率领先，且在煤化工领域具备技术优势和环保能力。中国石油则在天然气销售和上游增储方面有所发力，但整体盈利能力和资产质量弱于同行。两公司均面临市场环境变化带来的挑战，但中国神华在产业链整合和成本控制方面更具优势。