20191105-天风证券-能源开采行业专题研究：化石能源巨头对比——中国石油vs.中国神华_30页_1mb

报告摘要

中国石油 vs. 中国神华对比分析总结

核心内容

中国石油和中国神华均为国内能源开采行业的重要企业，分别代表石油和煤炭产业链的一体化龙头。尽管两者均为一体化企业，但其发展重点、市场地位、业务模式等方面存在显著差异。本文从产业链结构、上游、中游、下游业务、盈利预测及估值等方面对两家公司进行对比分析。

主要观点

产业链布局
- 中国石油以上游油气勘探开发和天然气销售为核心，中游管道资产即将剥离，下游炼化与销售业务面临盈利压力。
- 中国神华则以煤炭开采、电力、铁路运输及煤化工为核心，注重中游运输和下游电力、煤化工的协同发展，打造“煤电运一体化”模式。
上游业务
- 中国石油：原油产量经历下滑后逐步回升，天然气产量保持较快增长。由于油价低迷，公司上游成本控制相对落后，但通过“效益增储”和新资源发现，未来有望改善成本结构。
- 中国神华：煤炭储量和产量均居全国第一，拥有百年可采储量。自产煤成本优势显著，且通过长协定价模式有效控制成本，降低价格波动影响。
中游储运业务
- 中国石油：中游管道资产将被剥离，预计作价1-1.2倍PB，未来可能由社会资本主导。
- 中国神华：构建陆、港、航三位一体的运输网络，铁路运输毛利率最高，运输业务占比持续提升，具有显著成本优势。
下游业务
- 中国石油：炼化和销售业务盈利水平低于同行，受政策及成本压力影响较大。未来炼油行业产能压力显现，盈利或小幅下滑。
- 中国神华：采用煤电联营模式，有效平滑煤价波动对公司盈利的影响，电力业务成本低、盈利稳定。同时，现代煤化工业务稳步增长，具备良好的发展前景。

关键信息

1. 上游业务比较

中国石油：
- 原油产量：2018年为8.9亿桶，2019年同比+2.9%，预计2019-2025年产量将稳步增长。
- 天然气产量：2018年为1022亿方，保持7.2%的CAGR。
- 成本：2014年油价见顶后，上游成本控制不佳，但通过增储和降本措施，2019年油气综合成本下降约7美元/桶。
- 未来展望：原油价格预计在2021年后趋紧，天然气价格有望因市场化改革而上涨。
中国神华：
- 煤炭保有可采储量149.5亿吨，按现有开采速度可供采掘约百年。
- 自产煤成本稳定在110-125元/吨，外购煤成本约为秦皇岛动力煤Q5500价格的60%。
- 2018年煤炭均价约407元/吨，低于市场价150-200元/吨，有助于利润稳定。

2. 中游储运业务比较

中国石油：
- 管道资产将剥离，估算总资产3400亿，净资产2900亿，作价可能在1-1.2倍PB之间。
- 2018年国内天然气管道总长度51,315公里，原油管道19,670公里，成品油管道11,389公里。
中国神华：
- 铁路运输网络覆盖“西煤东运”主干道，铁路运输毛利率高达43%，占运输收入79%、利润86%。
- 港口和航运业务占运输业务收入的21%，毛利率约50%。
- 运输业务具有规模效应，单位运输成本下降。

3. 下游业务比较

中国石油：
- 炼化业务盈利低于中石化，2018年单位盈利约4.7美元/桶。
- 销售业务受消费税政策影响，国营加油站竞争力增强。
- 未来炼油行业产能压力显现，预计开工率维持在70%-75%。
中国神华：
- 煤电联营模式使其电力成本低于行业平均，单位成本较华能国际低39%。
- 煤化工业务稳步增长，2018年煤制烯烃产能达60万吨/年，具备技术优势与环保优势。
- 煤化工产业未来发展空间较大，国家政策支持。

4. 盈利预测与估值

中国神华：
- 预计2019-2021年净利润分别为436亿、420亿、402亿，EPS分别为2.19元、2.11元、2.02元。
- ROE分别为12.8%、11.5%、10.4%。
- 估值方面，PE和PB均处于历史均值附近，PB接近破净，但公司盈利稳定。
中国石油：
- 预计2019-2021年净利润分别为478亿、508亿、515亿，EPS分别为0.26元、0.28元、0.28元。
- ROE维持在3.1%-3.2%之间，估值偏低。
- 估值方面，PE处于历史均值附近，PB为0.88倍，低于历史平均水平。