20220526-国海证券-思摩尔国际-06969.HK-深度报告_专注雾化科技_引领行业变革_49页_2mb

报告摘要

思摩尔国际（6969.HK）深度报告总结

核心内容

思摩尔国际是一家专注雾化科技的全球领先企业，成立于2009年，致力于打造全球领先的雾化科技平台。公司以“技术制造领先、同心多元化、技术品牌化”为战略，持续提升技术水平、拓展应用领域，并在电子烟制造领域取得显著市场地位，2021年市占率达22.8%。公司拥有自有品牌VAPORESSO及技术品牌FEELM、CCELL、METEX，并通过多维度构建技术、产品、制造、专利、品牌和客户壁垒，形成强大的竞争优势。

主要观点

技术领先：思摩尔重视基础科学研究，拥有7个技术研究院，研发投入持续增加，2022年拟投入16.8亿元，占营收比例提高至4.9%。公司研发出FEELM AIR，实现三大技术突破，提升产品减害性和口感还原率。
制造领先：公司于2018年推出全球首条全流程、全自动POD生产线，单线生产效率达每小时7200个标准雾化器，自动化水平远超行业。2022年通过CMMM认证，智能制造能力获认可。
专利壁垒：思摩尔累计申请专利3408项，其中发明专利占比超50%，专利数量和质量均领先竞争对手，为行业提供技术保障。
品牌与客户关系：公司与英美烟草、日本烟草、悦刻、NJOY等核心客户合作紧密，助力客户成功，反向提升客户粘性。PMTA申请流程复杂，进一步巩固了与核心客户的绑定。
海外市场：2021年海外市场销售额达213亿美元，增长12.1%。四大烟草巨头战略转型明确，推动新型烟草市场扩容。美国PMTA审核设置高壁垒，有利于头部品牌。
国内市场：受政策影响，2022年国内电子烟市场收入下滑明显，但中长期看，行业将走向合法化、规范化。合规要求提升行业门槛，思摩尔凭借技术优势有望在政策过渡期后迎来增长。
新业务拓展：公司积极拓展CBD、美容、医疗等新兴领域，已推出相关产品，未来增长空间广阔。

关键信息

财务表现

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
主营收入（百万元）	13771	13471	16133	19473
增长率（%）	37	-2	20	21
归母净利润（百万元）	5287	3883	4939	5915
毛利率	-	-	-	-
ROE（%）	27	17	18	17
P/E（倍）	38.3	22.2	17.5	14.6
P/B（倍）	10.5	3.7	3.1	2.5
P/S（倍）	14.7	6.4	5.4	4.4

市场表现

美国市场：仍是思摩尔第一大市场，2021年贡献收入50.99亿元，同比增长3.0%。英美烟草Vuse收入占比从2018年的8.5%提升至2021年的34.3%。
中国市场：2021年收入达46.77亿元，复合增长近90%。2022年受政策影响，收入大幅下滑，但中长期来看，行业将逐步规范化。
欧洲市场：2021年收入21.09亿元，同比增长36.4%，增长势头稳健。

政策影响

国内监管：2021年3月起，电子烟监管政策逐步落地，推动行业合法化。2022年5月《电子烟管理办法》正式实施，对生产、销售等环节进行严格管理，有利于头部企业。
美国PMTA：PMTA审核标准严格，仅少数品牌通过，如Vuse、Logic、NJOY等。审核周期平均为2年，成本高昂，有利于思摩尔与客户绑定。