20181030-国金证券-白云机场-600004.SH-成本增速上行_非航新协议贡献主要营收增量_4页_1mb

白云机场 (600004.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

白云机场作为中国重要的门户枢纽，其业绩表现与非航业务增长密切相关。尽管2018年前三季度营收同比增长17.99%，但归母净利同比下降21.93%，主要受T2航站楼投产带来的成本大幅上升影响。公司当前股价为9.98元，总市值约206.52亿元，年内股价最高为18.47元，最低为9.98元。

主要观点

• 非航业务贡献营收增量：T2航站楼投产后，公司通过非航业务（如免税、广告、商业租赁）实现了显著的营收增长，预计2018年全年非航业务可贡献营收增量约10.9亿元。
• 成本增速明显：T2航站楼的投产导致人工、折旧和运营成本阶梯式上升，Q3单季度营业成本同比增长53.31%，显著拖累公司利润。
• 财务压力增加：由于二期扩建工程带来的资金需求，公司财务费用显著上升，Q3单季度财务费用同比增长39倍，且仍有约44亿元借款未还清。
• 投资建议：尽管存在短期成本压力，公司作为门户枢纽，内生增长潜力较大，非航业务持续增长，因此维持“买入”评级。

关键信息

业绩简评

• 2018前三季度营收58.03亿元，同比增长17.99%；
• 归母净利9.19亿元，同比下降21.93%；
• Q3单季度营收20.82亿元，同比增长22.18%；
• Q3单季度归母净利2.16亿元，同比下降45.45%。

经营分析

• 流量增速放缓，Q3旅客吞吐量同比增长4.88%，环比Q2增速放缓；
• 非航新协议为营收增长的主要来源，占Q3营收的21.3%；
• T2投产直接新增成本约16亿元，难以覆盖新增营收；
• 营业毛利率下降至22.09%，同比下降15.82个百分点。

财务分析

• 营运资金变动对现金流影响较大，Q3单季度经营活动现金流净额为2.31亿元；
• 投资活动现金流净额为-5.738亿元，主要为扩建工程支出；
• 筹资活动现金流净额为1.666亿元，主要依赖债权募资；
• 公司资产负债率上升至43.38%，财务费用显著增加。

投资建议

• 预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.52元和0.56元；
• 对应PE分别为16X、19X和18X；
• 维持“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

风险提示

• T2投产成本增量可能超预期；
• 非航业务增长可能低于预期；
• 突发性事件可能影响运营。

附录：财务预测摘要

损益表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

资产负债表（单位：百万元）

比率分析

市场评级分析

最终评分与投资建议对照

• 1.00 = 买入；
• 1.01~2.0 = 增持；
• 2.01~3.0 = 中性；
• 3.01~4.0 = 减持。

投资评级说明

• 买入：预期未来6—12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%；
• 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在-5%—5%；
• 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在5%以上。

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅限中国大陆使用。报告内容基于公开资料和研究分析，仅供参考，不构成投资建议。客户应自行判断是否适合投资，国金证券不承担相关法律责任。