20191229-安信证券-京沪高铁专题研究：如何看中国高铁第一股？_41页_1mb

中国高铁发展与京沪高铁专题总结

核心内容概述

中国高铁自2003年秦沈客运专线开通以来，实现了快速发展的历程。截至2017年，中国高铁运营里程占全球高铁运营里程的65%。京沪高铁作为中国高铁发展的代表，其IPO成为铁路资产证券化的样板工程，通过引入社会资本和外资，形成独特的股权结构和运营模式，展现出较强的盈利能力和资产质量。

主要观点

• 中国高铁发展迅速：中国高铁发展起步较晚，但通过技术引进与自主创新，实现了快速追赶，成为全球高铁运营里程最多的国家。
• 京沪高铁具备显著优势：京沪高铁是世界上线路最长、标准最高的高速铁路，连接经济发达区域，具有极高的客流密度和盈利能力。
• 资产证券化是趋势：铁总体系内仅有3家上市公司，资产证券化率仅为2.3%，京沪高铁的IPO标志着铁路资产证券化的重要进展。
• 京沪高铁运营模式稳定：公司拥有核心资产，业务环节外包，通过与铁路局合作，实现高效运营，同时保持较低的资产负债率。
• 协同效应显著：京沪高铁通过IPO募集资金收购京福安徽公司，进一步增强线路间的协同效应，提升整体盈利能力。
• 盈利能力与分红稳定：京沪高铁近年来ROE稳步增长，分红率保持在50%以上，具备长期稳定的盈利能力和投资回报。
• 票价弹性与提价空间：高铁票价相比航空和公路具有明显优势，京沪高铁在定价方面具有一定的提升空间，有助于增强盈利能力。
• 海外经验可借鉴：京沪高铁与日本东海公司具有一定的可比性，其估值应高于日本新干线，体现其成长性和盈利能力。

关键信息

京沪高铁资产情况

• 总资产：约1870亿元（2019年）
• 2018年利润：约102.48亿元
• IPO融资：预计融资300亿元（总融资规模500亿元），用于收购京福安徽公司65.0759%股权
• 成本结构：主要包括动车组使用费、委托运输管理费、能源支出、折旧支出等，其中约60%涉及关联采购，定价公允

客运情况

• 客运量：2019年预计超过2.1亿人次，占全国高铁客流量的10%
• 客座率：接近80%，2019年前三季度平均客座率达77.5%
• 运营效率：京沪高铁本线客座率高，跨线车次增长迅速，带动整体收入提升

财务表现

• ROE稳步增长，2016-2018年分别为约10%、10%、11%
• 分红率稳定在50%以上，2018年达70%
• 经营性净现金流良好，财务负担低

收购京福安徽公司

• 京福安徽公司管内线路包括合蚌客专、合福铁路安徽段、郑阜铁路安徽段、商合杭铁路安徽段
• 收购对价500亿元，溢价15%，有助于增强线路协同效应，提升盈利能力

估值与对比

• 对标日本东海公司，其1997年上市时PE约为24x，PB约为2x
• 京沪高铁在盈利能力和成长性上优于日本新干线，应享受更高估值溢价
• 长期来看，日本三大铁路公司PE为16x，PB为1.6x，京沪高铁有望实现类似估值水平

风险提示

• 宏观经济承压可能导致高铁出行人数增长放缓
• 京沪二线开通可能分流部分客流量
• 外包费用可能上升，影响成本控制
• 产能提升不及预期可能限制增长
• 票价提升面临舆论压力
• 京福安徽公司存在车次增长缓慢、折旧增加和财务费用上升等风险
• 高铁虽安全，但仍存在交通事故风险

结论

京沪高铁凭借其优越的地理位置、稳定的运营模式、较高的客座率和盈利能力，成为中国高铁发展的标杆。其IPO不仅为铁路资产证券化提供了成功范例，也为公司未来的发展和协同效应释放提供了资金支持。尽管面临一定的风险，但京沪高铁在盈利能力、分红能力和成长性方面表现突出，具备良好的投资价值。