铁路运输行业解析中国高铁盈利模式：京沪高铁“整装待发”-20191229-华泰证券-24页_1mb

中国高铁盈利模式与估值分析报告总结

核心内容

本报告围绕中国高铁盈利模式、运营结构及估值方法展开，重点分析京沪高铁即将上市的背景及其对行业的影响。报告指出，高铁行业的盈利模式与运营结构具有显著特点，包括“担当”与“非担当”两种运营模式，以及高铁与其他交通方式之间的竞争与互补关系。同时，报告分析了高铁的定价机制、成本结构、资产利润率、成长性与估值差异等问题。

主要观点

1. 高铁盈利模式分析

• 高铁盈利模式包含运输、线路和车站三要素，类似于航空、高速公路和机场。
• 担当模式：类似于“基础设施+客运公司”，公司承担营收风险，享有更高的ROE，拥有全部三个盈利要素。
• 非担当模式：类似于“基础设施公司”，仅依赖线路和车站获利，收入与列车开行数量挂钩，不承担营收风险。
• 大多数高铁公司采用非担当模式，仅京沪高铁等少数公司采用两种模式。

2. 高铁客运需求与竞争优势

• 高铁在150-800公里范围内具备主导性竞争优势，与民航在800-1200公里范围内形成直接竞争。
• 京沪高铁连接“京津冀”与“长三角”，是“八纵八横”高铁网的重要部分，具备稳定的客流基础。
• 高铁相比民航和普铁具有更高的准点率、更短的等车时间、更近的车站距离等优势，从而抢夺市场份额。

3. 高铁定价机制与提价空间

• 高铁票价在2016年放开管制，由铁路运输企业自主定价，而普速列车票价仍受政府监管。
• 民航票价松绑推动高铁提价，例如北京-上海航线，高铁票价仅为553-1748元，而民航票价已升至1630元。
• 未来高铁有望实行“一日一价”甚至“一车一价”的灵活定价机制。

4. 成本结构与关联交易

• 高铁公司营业成本主要包括动车组使用费、折旧支出、能源费用等。
• 动车组使用费：为国铁集团统一清算定价，2019年时速300-350公里动车组使用费为8.69元/辆公里。
• 委托运输管理费：与地方铁路局协商定价，占比约21%，2019年及以后年份按年增长6.5%调整。
• 折旧支出：线路占比最高（75%），高铁公司折旧占营业成本比重较高。

5. 京沪高铁与京福安徽公司

• 京沪高铁拟收购京福安徽公司65.08%股权，金额达500亿元，收购对价与募集资金差额由自筹资金解决。
• 京福安徽公司目前仍处于亏损阶段，主要由于市场培育期和资产转固带来的成本压力。
• 随着郑阜高铁和商合杭高铁的开通，京沪高铁徐州-蚌埠段的运能瓶颈有望缓解。

6. 高铁公司成长性与估值

• A股高铁公司（如大秦铁路、广深铁路）的PE与国际可比公司（如日本JR公司）存在较大差异。
• 国际高铁公司（如日本JR）的PE均值为13.6倍，A股高铁公司PE均值较低，主要因成长性差异。
• 中国高铁公司具备更高的成长性，未来在PE中枢上可能享有成长性溢价。

7. 风险提示

• 票价管制可能导致高铁提价受限。
• 成本上涨（如人工成本、动车组使用费）可能影响盈利能力。
• 高铁线路之间存在竞争，可能分流客源。
• 高铁资产估值可能受到宏观经济和政策影响。

关键信息

1. 京沪高铁运营数据

• 京沪高铁正线1318公里，设24个车站，设计时速350公里，最小追踪间隔3分钟。
• 2019年前三季度，京沪高铁日均开行本线车约49对、跨线车约205对。
• 本线车的毛利为19万元/列，跨线车的毛利为7万元/列，本线车的回报约为跨线车的2.6倍。

2. 高铁运营模式对ROE的影响

• 担当模式ROE较高，非担当模式ROE较低。
• 京沪高铁2018年ROE为7.01%，高于广深铁路（2.73%）和广深港高铁（3.90%）。
• 高铁资产利润率高，但总资产周转率低，主要受线路建设成本高影响。

3. 高铁与普铁、民航、公路的竞争

• 高铁乘客量50%来自普铁，25%来自公路，10%来自民航。
• 高铁与民航在800-1200公里范围内形成直接竞争，高铁因速度和效率优势占据主导地位。

4. 高铁定价与提价趋势

• 高铁票价在2016年后逐步放开，2019年部分线路试行淡季票价下浮。
• 民航票价上涨为高铁提价打开空间，例如北京-上海航线，民航票价上涨至1630元，而高铁票价仍维持在553-1748元之间。

5. 高铁成本结构与关联交易

• 高铁营业成本中，动车组使用费（30%）、折旧（19%）、能源（19%）占比最高。
• 京沪高铁与地方铁路局存在大量关联交易，包括动车组使用费、运输管理费等，合计占总成本59%。

6. 高铁成长性与估值

• 中国高铁公司成长性优于国际可比公司，因城镇化尚未完成。
• 国际高铁公司PE均值为13.6倍，A股高铁公司PE均值为10.9倍，存在估值差异。
• 京沪高铁承诺分红率为50%，其能否继续收购高铁资产取决于顶层设计。

总结

本报告深入分析了中国高铁的盈利模式、运营结构及估值逻辑。高铁具有独特的“担当”与“非担当”运营模式，前者盈利更高，后者更稳健。京沪高铁作为中国首条高铁上市公司，其运营模式与盈利结构具有代表性。高铁客运需求旺盛，与民航、普铁和公路形成竞争与互补关系，具备提价空间。未来高铁成长性将取决于“八纵八横”路网的完善及资产收购的政策支持。A股高铁公司估值较低，主要由于成长性与国际可比公司存在差异，但随着高铁网络的扩张与运营效率的提升，未来有望实现更高的盈利与估值。